银行利率调整 一个新的角度，看调降存款利率的必要性

文明债券研究团队

核心观点

近期，市场利率持续下降，导致公司票据和高等级信用债券发行利率呈下降趋势，但银行存款和理财产品利率并未大幅下降。两者利差的扩大，可能导致企业部门在发行债券融资后，将资金存入银行或购买理财产品。银行资产和负债收入的日益不匹配导致银行利润面临持续压力。为了更好地支撑实体经济，推动LpR改革，需要尽快降低基准存款利率，疏通利率传导渠道。

根据历史经验，“债券发行——理财利差”的增加将导致理财产品的扩张。通过观察企业中短期票据发行率与同期银行理财预期收益率之间的历史关系，可以发现二者之间的利差与银行理财资金余额和企业结构性存款增长率有很好的正相关关系。从以往的利差来看，企业中短期票据与同期银行理财收益率的利差往往在1%之间波动。目前，银行理财产品预期收益与债券发行之间的利差已接近历史最高值。

“企业借钱买理财”取决于理财收益率、央行的货币政策态度和实际经济活动的利润率。经济活动中产业投资需要融资的企业比例是分析“企业借贷购买理财”问题的关键，实体投资收益率下降会推高资产管理产品的配置需求。“企业借钱买理财”本质上是企业从央行和银行赚取利润，企业通过低成本发行债券赚取央行提供的流动性溢价，通过存款和货币市场利率分离分享部分银行的利差。

企业融资成本明显快于银行债务。春节结束以来，政策层一直强调降低社会融资成本，央行也不断出台再融资再贴现政策。从央行再融资再贴现政策的实施来看，相关企业的融资成本明显低于2019年底一般贷款加权平均利率。目前，仅依靠央行的RRR降息，很难使债务侧的成本调整速度赶上资产侧的收益率。在实体融资需求的压力下，社会资本的配置压力会直观地降低各种资产的收益率。

商业银行可能面临不良贷款率上升的影响。当前疫情的影响，对小微企业影响很大，政策层也采取了延迟贷款还本付息的相关政策。虽然小微企业广受青睐，付息还款期推迟至6月30日，但其生产经营的恢复程度仍不得而知。目前，我国企业经营状况指标仍在50门槛以下，企业经营压力很大。银行信贷不良率可能会逐渐上升。

不良贷款的影响概率是渐进的，商业银行的利润是有压力的。从我国商业银行不良率的历史经验来看，即使在2014年和2015年银行不良资产处置压力较大的情况下，商业银行整体不良贷款率也从未在单个季度内快速跃升，更多体现为逐步暴露的情况。目前，银行的不良情况总体可控，但商业银行拨备覆盖率已逐步降至170%左右，贷款拨备率也提高至3.5%左右，可能对商业银行净利润造成压力。

债券市场策略:本轮货币政策宽松为债券市场创造了宽松的流动性环境。但随着疫情的逐步消除，部分中小企业的不良贷款问题可能会逐渐暴露出来，进一步影响银行的稳定运行。目前，市场上关于降低商业银行存款基准利率的讨论非常热烈。中国的通胀环境也有所缓解，银行稳健经营的压力也有所增加。下调基准存款利率的时机正在逐渐到来。因此，存款基准利率的调整可能会在近期到来，货币政策将在经济拐点出现之前保持宽松。综上，我们维持10年期国债到期收益率2.4%~2.6%的判断。

文本

日前，《21世纪商报》报道，由于近日货币市场利率持续下降，企业票据和高等级信用债券利率有所下降，但银行理财产品收益率并未大幅下降。两者利差的扩大，可能导致企业部门在发行债券融资后，将资金存入银行或购买理财产品进行“反向套利”。这种情况会加剧银行“资产负债”收益的错配，短期经济走势的压力也会给银行利润带来压力。目前，通胀限制已经放缓，央行可能在货币宽松的同时降低基准存款利率，以降低银行负债成本。

「企业发债成本——银行理财利润」的扩散会导致「企业发债买理财」吗？

根据历史经验，“债券发行——理财利差”的增加将导致理财产品的扩张。通过观察企业中短期票据发行率与同期银行理财预期收益率之间的历史关系，可以发现两者之间的利差与银行理财资金余额和企业结构性存款增长率有很好的正相关关系。2014-2015年，理财产品收益率相对于债券发行率的上升和理财产品余额的高增长同时发生，理财规模从2017年开始的压力下降也伴随着理财相对利差的压缩。从以往的利差来看，企业中短期票据与同期银行理财收益率的利差往往在1%之间波动。目前，银行理财产品预期收益与债券发行之间的利差已接近历史最高值。目前企业发行一年期短期融资券，平均票面利率可能只有3%左右，而同期银行融资平均收益率往往可以达到3.9%-4%左右。如果企业选择进一步的期限错配，发行6个月期债券来匹配1年期银行融资，两者之间的利差可能达到2%左右。当然，实际情况并没有那么简单，因为财务规模的变化不仅受其相对收益率的影响，而且居民与企业之间财务购买的相对规模也无法完全区分，所以我们可以通过对企业部门进行分类来看待这个问题。

“企业借钱买理财”取决于理财收益率、央行的货币政策态度和实际经济活动的利润率。因为企业在申请银行贷款时需要有实际的项目运作为前提，银行也会对企业信贷资金的使用进行管理和监督；最近央行推出的“再贷款、再贴现”货币政策工具也要求加强贷后审计，严禁“跑路”。因此，企业直接申请信用购买理财产品是不可行的。所谓“企业发债买理财”，更多是从“企业和居民”的角度出发。我们用一个简单的全社会的资产负债表来解释这个问题。首先，我们排除了一些不相关的资产和负债，简单地将企业分为“融资并开始生产”的企业和“销售原材料、劳动力和设备等生产资料”的企业；其次，常驻部门提供服务和吸收工资，银行部门发放信贷，非银行金融部门提供委托贷款、信托贷款等信用衍生品，吸收“理财”。在这个简单的经济活动框架中，我们可以看到，一些企业为了获取利润，往往选择融资扩大生产。这样的企业往往看到商机，也能获得比融资利率更高的利润。企业1投产后，其上下游企业和员工可以获得收入，用于再投资和购买金融产品。因此，企业2和居民的行为可能是“企业发债买理财”问题的关键。

首先，因为各种金融产品的最终收益也来自于企业1的融资利息，所以企业1有多少融资需求是很重要的。事实上，如果排除供给侧结构改革的影响，观察工业企业利润率与工业企业资产负债率的关系，它们基本上会保持同步变化:只有生产经营有利可图，企业才会有靠负债扩大生产的动力。目前，海外新冠肺炎肺炎疫情仍在迅速蔓延，疫情影响尚未结束。短期内，实体经济活动的整体回报可能会受到一定压力，部分“企业1”可能会转型为“企业2”，这一方面推高了对理财产品的需求，但另一方面也降低了对各类信贷的需求。其次，“企业1”的综合融资成本是私营部门的整体融资成本。融资成本越低，私营部门能够获得的“廉价”资金就越多，它就越有动力购买理财产品或存款。宽松的货币环境是决定债券融资利率的最重要因素。紧缩的货币环境或货币利率的剧烈波动将导致私营部门债务成本的增加。目前，“稳增长”需求带来的宽松货币环境，短期内有望持续。最后，银行存款利率和理财收益率跟不上货币市场利率的快速下降。在信用衍生不足的背景下，各种金融机构稳定债务方的需求导致存款和理财利率无法快速下调。

所以，本质上“企业借钱买理财”就是企业从央行和银行赚取利润，企业通过低成本发行债券赚取央行提供的流动性溢价，通过存款和货币市场利率分离分享部分银行的利差。

商业银行面临越来越大的经营压力，

存款利率基准调整的必要性

企业融资成本明显快于银行债务。春节结束以来，政策层一直强调降低社会融资成本，央行也不断出台再融资再贴现政策。从央行再融资再贴现政策的实施来看，相关企业的融资成本明显低于2019年底一般贷款加权平均利率。从梁副董事长上周在2020年4月3日国务院办公厅新闻发布会上的讲话“银行业第一季度全部贷款增加近7万亿元”来看，3月份新增信贷约27500亿元:即使不考虑“贷款平均利率为5.22%，比去年下降0.22个百分点”，仅仅是因为再融资和再贴现信贷2768亿元， 你可以将3月份一般贷款的加权平均利率拉低约13个基点，但事实上，由于央行资金在银行债务方的比例可能只有2-3%左右，借入资金和银行间存款的比例往往只有10%左右，仅靠央行的RRR降息很难使债务方的成本调整速度赶上资产方的利率下降。 这种“发债-理财”的套利行为，不仅给银行经营带来压力，也不利于企业从事实际生产经营。在只有少数企业有融资需求的情况下，社会资金的配置压力会直观地降低各种资产的收益。这种螺旋式上升将对银行的资产回报率产生更大的影响。如果银行的债务成本继续僵化，银行的稳定运行可能会受到影响，“宽信贷”也会受到阻碍。

商业银行可能面临不良贷款率上升的影响。当前疫情的影响对小微企业影响较大，政策层也出台了贷款延期还本付息的相关政策，对生产经营受到疫情影响的中小企业实行临时延期还本付息安排。免除罚息不会影响信用记录。根据2020年4月3日在国务院办公室新闻发布会上的发言，“目前延期还款的中小企业贷款本息已达7000多亿元”。虽然小微企业广受青睐，但疫情对国民经济增长的影响是实实在在的，6月30日延期还款和付息安排结束时，小微企业的生产经营会恢复到什么程度，目前还不得而知。根据长江商学院公布的中国企业经营指标，截至3月份，被调查企业仍认为生产经营前景不容乐观，因此可以推测，部分生产经营有困难的企业主可能在6月到期时仍无法偿还本息，届时银行的不良压力可能会增加。

不良贷款的影响概率是渐进的，商业银行的利润可能面临压力。从我国商业银行不良率的历史经验来看，即使在2014年和2015年银行不良资产处置压力较大的情况下，商业银行整体不良贷款率也从未在单个季度内快速跃升，更多体现为逐步暴露的情况。这是因为银行信贷不同于债券融资。商业银行的目标是获得贷款本金和利息，而不是破产和清算违约企业。坏账企业与商业银行之间的债务谈判有多种形式，如债务展期、减息等。因此，不良贷款的暴露更加渐进，但不良贷款对商业银行利润的影响更加直接。从商业银行不良率与商业银行净利润增长率的关系来看，商业银行往往在不良贷款暴露前计提拨备，因此商业银行的净利润会随着暴露而逐渐下降。目前，银行的不良情况总体可控，但商业银行拨备覆盖率已逐步降至170%左右，贷款拨备率也提高至3.5%左右，可能对商业银行净利润造成压力。

债券市场前景

本轮货币政策宽松为债券市场创造了宽松的流动性环境，但疫情影响对实体经济的融资需求产生了不利影响。目前，商业银行短期公司债券发行利率与金融收益率之间的息差已扩大至历史最高水平。未来，私营部门倾向于将资金分配给金融产品，而不是真正的行业投资。投资回报率低增加了股票基金的配置需求，淘汰了高回报资产。同时，降低社会融资成本的政策要求也对银行资产收益产生压力。在银行负债相对稀缺的背景下，银行存款利率难以调整。随着疫情影响的逐步消除，部分中小企业的不良贷款问题可能会逐渐暴露出来，这将进一步影响银行的稳健经营。目前，市场上关于降低商业银行存款基准利率的讨论非常热烈。中国的通胀环境也有所缓解，银行稳健经营的压力也有所增加。下调基准存款利率的时机正在逐渐到来。我们预计基准存款利率的调整可能在近期到来，在经济拐点出现之前货币政策将保持宽松，因此10年期国债收益率2.4%~2.6%的判断将保持不变。

市场评论

利率债务

资本市场评论

2020年4月8日，银行间和存款间质押式回购加权利率普遍下降，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别下降9.06个基点、-0.97个基点、-0.16个基点、-20.67个基点和-1.90个基点至0.96%、1.47%、1.69%和2.15个基点，国债到期收益率普遍上升，变化为-14.04个基点、-9.66个基点上证指数下跌0.19%，至2815.37点，深成指下跌0.41%，至10386.55点，创业板指数下跌0.26%，至1964.76点。

央行宣布，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年4月8日不进行逆回购操作。

流动性动态监控

【流动性动态监测】我们跟踪市场流动性，观察2017年初以来流动性的“投入与收到”。增量方面，根据逆回购规模、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金存款计算总量；减持方面，根据2020年4月M0累计比2016年12月增加，累计减持外汇7050.8亿元，累计增加财政存款9549.2亿元，我们通过居民提现、外占用下降、税收流失等粗略估算了流动性，并考虑公开市场操作到期日，计算出每日总的流动性减持量。同时，我们监控公开市场操作的到期情况。

可转换证券

可转换债券市场综述

4月8日，可转换债券市场，平价指数收于86.76点，下跌0.12%，可转换债券指数收于116.25点，下跌0.11%。在上市的227只可转债中，除敖东可转债外，91只上涨，135只下跌。其中，百达可转换债券、科达可转换债券和凯龙可转换债券领涨，英国联合可转换债券、金农可转换债券和同光可转换债券领跌。在225只可转换债券中，除东风股份、亚华集团、泰华新材料、江阴银行、澳洋顺昌和骆驼外，上涨117只，下跌102只。其中，杜佳科技、上环和华夏航空空领涨，英联股份、邢帅旗下和先锋智能领跌。

可转换债券市场周报

可转债市场近期表现出了很大的回弹力，我们跟踪的股票估值指数已经超过了17年末可转债市场规模扩张前的水平。但在个人债券层面，陈克善有些欠缺。虽然市场整体已经企稳，但可转债的表现略显平淡。可能是市场风格变了。上周蓝筹股市场变现较好，可转债市场波动收敛。

可转换债券市场的性价比尴尬已经持续了相当长一段时间。短期内，投资者可能需要继续冷静面对高估值水平。相反，本轮可转债市场的调整一般来说并不显著。从结构上看，年初高价标的的调整是主要的，而股票估值区间内的标的价格受到估值加宽的支撑，跌幅相对有限。短期市场性价比大幅提升的可能性有限。

可转换债券市场的核心驱动力，除了短期投机，更注重正股的后续表现。目前的可转债市场反映出更为明显的资产配置特征，自上而下寻找未来股市配置的逻辑。对于可转债市场的指标，投资者可能需要稍微放松一下升水率的纠结，多关注一下绝对价格水平下跌带来的空的价值。

从可转债的主要逻辑线分析，情绪冲击和流动性危机逐渐缓解，市场来到季报的窗口，盈利预期的重要性开始上升。回到传统的供需框架，疫情冲击下的供给方影响相对清晰透明。我们重申自20200309可转债周报:反周期终于收割时的观点，未来多关注需求方的逻辑。即使恢复供应，需求不回升也有点徒劳。最近，世界主要经济体紧急推出大规模刺激计划，中央政治局周末会议明确表示，财政政策应更加积极和有希望。政策刺激先行，然后逐步恢复消费者信心。鉴于全球疫情发展的不同步，需求方物资也会有结构性特征。拉动内需更加紧迫和现实，新老基础设施和大消费区可能是近期努力的重要方向；但外需的恢复取决于国外疫情的进展。如果4月份国外疫情出现拐点，有望成为重要的边际效益。从中期来看，所有政策刺激的最终目标之一是对冲经济增长急剧下滑的可能性。所以，作为经济增长核心要素之一的技术，也可能成为政策的另一个重点，科技和新材料领域的长期逻辑并没有被疫情破坏。另外货币政策的逻辑还会继续演绎，MLF续集和4月LpR报价都挺有意思的。综上所述，4月份将是观察政策逻辑主线的重要窗口，预计可转债市场最终也会受益。

在战略层面，需求方建议重点关注新老基础设施、大消费和中期科技板块，叠加融资环境改善和市场利率下行趋势，高杠杆、高负债的环保和物流板块也有望受益。

但可转债毕竟不同于股票，高溢价需要足够强的正股来弥补。目前的估值水平限制了效率，这是可转换债券目前最大的问题，也很难解决。在结构上，我们只能尝试向低估值迁移。

下周上市的新债将重点关注Bot可转债和康宏可转债。

建议重点关注蔡东可转债、长奇可转债、太极可转债、福特可转债、乐普可转债、百典可转债、希望可转债、家庭可转债、篝火可转债、丁盛可转债。

建议重点关注顺丰可转债、平民化可转债、兄弟可转债、奥佳可转债、韦伯可转债、深南可转债、高能可转债、东方可转债、索发可转债、现河可转债、银行可转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，股票股价波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场