reits 《中国金融》｜殷勇：做好基础设施领域REITs工作的几点思考

作者|殷勇，“北京市委常委、副市长”

文章|中国金融，2020年第23期

中国共产党第十九次全国代表大会的报告指出，要加快完善社会主义市场经济体制。经济体制改革必须着眼于完善产权制度和要素的市场配置，实现产权的有效激励、要素的自由流动、价格的灵活反应、公平有序的竞争和企业的优胜劣汰。中国共产党第十九次全国代表大会报告也指出，要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，增加直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。开展房地产投资信托基金在基础设施领域的试点工作，是贯彻党的十九大精神的具体举措。

2020年4月26日，中国证监会、国家发展改革委发布《关于推进基础设施领域房地产投资信托基金试点工作的通知》。经过公开咨询等程序，8月6日，中国证监会正式公布《基础设施证券投资基金公开发行指引》；同期，国家发改委发布《关于做好申请基础设施领域房地产投资信托基金试点工作的通知》，标志着我国基础设施公募REITs试点项目正式启动。

房地产投资信托基金起源于20世纪60年代的美国，现已发展到世界40多个国家和地区。截至2019年底，全球公募REITs总市值已超过2万亿美元，资产包括写字楼、商场、公寓、酒店、仓库等商业设施，以及道路、机场、港口、通信、水电供应、数据中心等基础设施。

私募REITs产品在中国已经发展起来，主要是以资产支持证券的形式。基本资产类型包括写字楼、购物中心、零售店、出租屋、酒店等。但由于法律法规、税收等制度原因，我国尚未开始公开发行和交易的标准化REITs产品。这次在国内推出的公募REITs试点，重点是基础设施，在一系列方面意义重大。第一，盘活现有资产，为新的基础设施建设赚钱。据统计，自2008年国际金融危机以来，我国基础设施投资累计已达110多万亿元，大量资金存放在现有资产中，需要盘活，以支撑基础设施等领域的投资需求。二是为居民提供新的投资产品和投资渠道。居民可以通过认购公募REITs以较低的门槛参与基础设施资产的投资配置，分享中国城市化进程的红利。第三，有利于优化我国融资结构。中国实体经济直接融资，尤其是股权融资不足。据统计，2012年至2018年，股权融资仅占新增社会融资的5.6%。包括基础设施在内的企业投资依赖银行贷款，企业债务占GDp的比例超过150%，处于世界高水平。基础设施REITs坚持权益导向，有助于增加直接融资比例，优化融资结构。第四，有利于推进混合所有制改革。通过引入多元化的投资主体和专业化的运营机构，特别是通过上市后加强规范的公司治理，可以提高基础设施的运营效率。

根据试点规则指引，公募基础设施REITs试点采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构。资产支持证券将基础设施对应的项目公司股权转换为可由公募基金直接投资的标准化证券，公募基金的公募实现面向公众投资者。基础设施试点基金应具备四个特征。首先，超过80%的基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部股份。该基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司的全部股份；第二，基金通过资产支持证券和项目公司等载体获得基础设施项目的全部所有权或经营权；第三，基金管理人积极经营管理基础设施项目，主要目的是为基础设施项目获取租金、收费等稳定的现金流；四是采用封闭式运作，收益分配比例不低于组合基金年可分配金额的90%。

可见，公募基础设施REITs的产品结构复杂，涉及多种类型的市场主体和多层委托代理关系。从微观层面来看，做好基础设施REITs的关键是了解原始权利人、基金管理人、基础设施运营管理机构和公众投资者四大主体的经济动机和利益诉求，并在此基础上设计防范和控制风险的产品和制度。

在建立REITs的过程中，基础设施项目原所有者作为资产出售者，将原基础设施项目转让给基础设施资产支持证券获得资金，而基金通过投资基础设施资产支持证券获得基础设施项目的所有权或经营权。这个过程类似于企业的IpO，所以很多人也称之为资产IpO。但由于基金管理人要求“真实出售”资产，主动经营管理基础设施项目，原股权持有人可能会认为发行REITs意味着完全丧失资产控制权和经营管理权，是变相资产融资的“一次性出售”。这就导致了逆向选择的问题。最初的股权持有者更倾向于出售对自己不重要或资产质量一般的基础设施项目，同时在资产负债表上保留高质量的项目。这与试点提出的“以优质工程为重点”的要求不符。从国际经验来看，资产质量是REITs成功和长期增长的关键，也是投资者最关心的因素。

为了解决逆向选择问题，试点在系统设计上做了一些安排。一方面要求原权利人或其同一控制下的关联方参与战略配售，总比例不低于基金份额发售总额的20%，其中占基金份额发售总额20%的持股期限不少于60个月，超过20%的持股期限不少于36个月。通过战略配售和锁定期安排，将原股权持有人与基础设施基金利益长期绑定，抑制原股权持有人“套现离场”的短期倾向。另一方面，也允许基金管理人委托合格的外部管理机构负责一些运营管理职责。在实践中，原股权持有人或其关联方通常承担外部管理机构的角色，继续负责运营管理。这不仅有利于充分发挥原权利人在经营管理上的优势和经验，而且使原权利人能够继续参与基础设施项目的经营管理，也有助于原权利人重构经营模式，实现原权利人和基金持有人的长远利益。原权利人通过发行REITs将获得三种收益:一是将基础设施资产转让给REITs进行一次性回收；二是参与运营管理，获得长期稳定的服务费收入；第三，经营管理收入体现在REITs基金价格上涨导致REITs持有的基金份额升值。这些制度安排无疑会有助于解决逆向选择问题，但必然会带来委托代理成本和沟通协调成本的增加。从长远来看，如何更好地调动原权利人作为资产持有人的积极性，使其拥有更大的经济实力，积极将优质资产投入到REITs中，并做好运营管理，从而为基金持有人创造更大的价值，需要从产品结构和制度安排层面进行更多的探索。

基金管理人，即在公募基础设施中设立、发行、投资和运营REITs的机构，在REITs中扮演着组织者和管理者的重要角色，也是REITs信息披露的主要负责人。试点为公募基金管理公司的资产管理业务开辟了新的蓝海，拓展了基金管理公司服务客户的能力和深度，带来了新的发展机遇。但与此同时，由于我国公募基金管理者长期以来主要投资于二级市场的标准化证券，缺乏基础设施项目的主动投资管理经验，属于非标准资产，资产管理和价值再创造的挑战巨大。按照基金管理公司的盈利模式，基金经理自然有扩大基金管理规模、追求分红收益的冲动，这就带来了道德风险。试点主要通过强制分红和杠杆比率限制政策来控制基金经理的道德风险。强制分红降低了REITs的留存收益和基金管理人的境外投资能力，而基金总资产不得超过基金净资产的140%，这就严格限制了基金管理人通过对外借款扩大规模的能力。此外，基金购买的新基础设施项目需要履行基金变更登记等手续的要求，也增加了REITs合并扩张的难度，使REITs的价值创造主要通过现有资产管理、资产增值等内生增长来实现。这些规定对于试点项目的顺利启动尤为必要，有利于维护基础设施项目的稳定安全运行，也避免了基金管理人在缺乏资产管理经验和人才的情况下随意投资。当然，从成熟的市场实践来看，合理利用负债，降低REITs的资本成本，通过资产买卖不断优化资产组合，符合REITs长期价值创造的逻辑。各国对REITs的杠杆率有不同的限制。一般来说，内部治理和监管水平较高的市场对外部监管要求较少，反之亦然。因此，对基金经理的投资管理行为应该采取什么样的监督和监管，以达到充分发挥基金经理的专业水平，为基金持有人创造价值，最大限度地减少其道德风险的目的，需要在实践中不断完善。

基础设施运营管理机构，受基金管理人委托进行基础设施的日常运营管理，可以是基金管理人本身或其专门的子公司，也可以是外部管理机构，其中外部管理机构可以是原权利人或其关联方，也可以是独立的第三方运营管理机构。运营管理机构主要通过其专业水平为REITs创造价值，并向其收取服务费和绩效佣金。对于经营管理机构来说，最重要的问题是寻求经济效益和社会效益之间的平衡。比如水、电、气、热等基础设施具有很强的公共属性，其用户往往是公众。如果经营管理机构通过降低服务质量和成本或不断提高价格来追求自身的经济效益，往往会造成不良的社会影响，给城市管理者带来很大的压力。相反，如果政府要求经营管理机构为了保持水、电、气、热等公共产品价格稳定，向公众提供更便宜的公共服务，而长期保持价格稳定，不进行调整，那么REITs就失去了抗通胀的特性，相当于用REITs投资者的利益补贴公共产品的使用者，既不公平，也不可持续。可见，在REITs存在期间，如何安抚政府、满足社会、为投资者创造价值，将是对运营管理机构专业能力的考验，政府应该开始研究REITs背景下的公用事业监管问题。

公众投资者，即基金份额的主要持有人，主要目的是获得更稳定、更有吸引力的投资回报。作为一种新的金融产品，REITs虽然对公众投资者具有较高的配置价值，但其股权属性决定了其净值会受到宏观环境、市场因素以及基础资产运营管理等的影响。，而且不是保本产品。但其持续分红的特性可能会让普通投资者将其视为债券，对保本抱有强烈的期望。此外，与投资股票、债券等标准化证券的传统基金不同，REITs的表现与基金经理对基础设施项目的积极运营和管理水平密切相关。在极端情况下，可能存在基础设施项目的运营风险与REITs投资者的利润和集体权益保护重叠的风险，这需要政府和监管当局的关注。

在宏观层面上，做好基础设施REITs就是处理好政府、社会和市场的关系，实现同向共赢发展。

政府在基础设施领域扮演着多重角色，不仅是基础设施的主要所有者，也是基础设施的批准者和监管者。然而，基础设施REITs的建立、运营管理、转让和收购都离不开地方政府的支持。因此，政府在发展基础设施房地产投资信托基金方面的目标职能是多样化的。希望通过发行REITs为基础设施再投资筹集资金，刺激当地经济发展，确保与城市日常运营相关的基础设施运营的稳定和安全，防范金融风险。由于基础设施的公共性及其在社会生活中的突出作用，其外部性和利益相关者相对较强。公众不仅是基础设施的主要使用者，也是基础设施的直接受益者。基础设施的良好运行和良性发展将显著增加社会整体福利和人民幸福，反之，可能带来社会问题和负面影响。在发展基础设施房地产投资信托基金时，政府应协调其多重角色。

推进基础设施建设和扩大投资是“十四五”期间的重要任务。加大基础设施投资不仅能有效刺激经济增长，而且对加快形成以国内流通为主体、国内国际双流通相互促进的新的发展格局起到了基础性支撑作用。基础设施REITs试点的成功，不仅有助于形成基础设施领域新的投融资机制，为基础设施资金来源引入活水，还将增强资本市场的包容性，为居民增加财产性收入开辟新的渠道。为了促进基础设施REITs市场的长期健康发展，建议重点关注以下几个方面。

一是及时总结试点经验，完善产品组织。充分发挥市场的作用，通过试点实践，探索出最符合中国实际、金融与产业融合度最佳、委托代理与治理成本最低、长期成长性最佳的REITs产品结构。对于产品结构设计中遇到的法律障碍，各方共同努力推动法律的完善。

二是研究颁布公用事业监管法律，平衡社会效益和经济效益。社会主义经济是法治经济。我们应借鉴发达国家对水、电、热、市政交通等城市公用事业企业的管制经验，结合我国基础设施和公用事业特许经营管理实践，完善公共产品的价格管制和调整机制，及时出台对基础设施和公用事业运营企业监管的地方性法规，建立依靠运营管理机构法律监管确保城市安全稳定运行的制度，以稳定长期市场预期。

第三，加大税收政策支持，培育前台服务市场。基于基础设施REITs对社会整体福利的推动和显著的正面外部效应，以及REITs产品的特点和复杂的架构设计，需要明确各个环节的税收政策，给予适当的优惠。本着以算大账培育市场的原则，政府还应协调相关部门，帮助REITs发起人解决基础设施资产项目在产权确认和手续置换过程中遇到的实际困难。

第四，加强对投资者的宣传教育，充分发挥信息披露监管在减少信息不对称中的作用。通过丰富、简洁、通俗易懂的方式，帮助公众投资者正确理解基础设施REITs的产品特征和风险，将产品与投资者的风险偏好相匹配。加强信息披露监管，充分覆盖法律法规明确规定的对投资者决策有重大影响的信息，严格日常监管，确保市场健康有序发展，保护投资者合法权益。■