新股发行制度改革 《中国金融》｜进一步深化新股发行制度改革

作者|桂，，证券研究所首席市场分析师

文章|中国金融，2020年第22期

新股发行制度是证券市场最重要的基本制度之一，关系到上市公司的质量和一级市场与二级市场的协调发展。自2019年以来，科技创新局和创业板相继进行了登记制度改革。其中一项重要内容是将新股发行改为登记制度，充分发挥市场在新股发行中的作用，加强信息披露，提高发行效率，促进市场健康发展。

以沪深交易所的成立为标志，国内证券市场建立至今已有30年。在过去的30年里，新股发行制度进行了多次调整。最初一段时间是审批制，后来成了限额制，再后来是审批制，现在开始进行试点登记制。就发行方式而言，有直接发行、通过认购证发行彩票、全额预付资金和比例发行、线上线下分开发行、市值配售和战略配售相结合。就发行定价而言，也经历了直接定价、招标、询价为主模式、直接定价为辅模式等多种模式。毫不夸张地说，海外市场的大部分新股发行模式都已被中国证券市场借鉴。当然，在实践中，中国市场上有相当多的东西是“原创”的。但是，虽然市场各界都不遗余力地讨论和研究新股发行制度，但很长一段时间以来，他们都没有能够拿出一套对所有行业都很乐观、能够运行良好的方案。这一点从新股发行制度的频繁调整就可以看出来。如果制度比较完善，显然没有必要像灯笼一样不断修改调整。

就现行登记制度试点后实施的新股发行制度而言，其设计原则是监管部门不再进行实质性审查，而是将发行决策权移交给市场。实现这一点的途径是上市公司充分披露信息，接受全社会的监督。交易所通过查询使上市公司信息披露更加完整、准确，并在此基础上由证监会审核决定是否注册。上市公司的发行价格由合格的机构投资者通过询价产生。就总体规划而言，应该说是相当完整的，充分体现了注册制度的基本要求，也兼顾了中国证券市场的实际。然而，经过一年多的尝试，市场反应不同。反思之一是，虽然部分拟上市公司被舆论曝光，但存在主要财务指标不匹配、关联交易比例过高、实际控制人经验缺陷等问题，但并非所有问题都得到拟上市公司的详细说明，基本上这些公司已经能够成功上市和注册。或许，从注册制度的相关要求来看，他们确实是合格的，而有些舆论是有偏见的。但非常高的上座率和注册成功率，会让投资者觉得标准似乎不明确，“市场决定”没有得到充分体现。第二个反映是，质询规则中有指导性的安排。可以说，询价规则的关键是要确保参与各方理性、独立、便捷地表达对发行价格的判断。但在操作中，规定最高报价的10%要剔除，但反过来也不要求相应剔除最低报价。也许制定这样的规定是为了约束机构投资者盲目报高价格，但这样做违背了市场化原则，客观上丧失了中性原则。结果试点后不到一年，出现询价价格大幅下降的现象。许多查询结果仅比承销商为上市公司撰写的投资价值报告低四分之一甚至更低，以至于相当一部分上市公司处于融资不足的状况。最夸张的是，某公司的发行价被压到了“地板”上，就是低了一分，就不符合上市条件了。如果这是因为参与询价的机构投资者对这家公司不看好，那就这样吧，发行失败也应该算是市场选择的结果。但问题在于，这些公司一直低迷的股票，上市后大涨。上市当天最高价为发行价的700%以上。显然，这不是一个正常的现象，这说明目前的询价制度并不能完全保证机构投资者的公平合理询价，相反，它为他们为了自身利益的价格博弈留下了空的缺口。虽然有关部门对询价环节做了一些补充规定，但毕竟是小修小补，恐怕很难完全达到预期目的。归根结底，询价的目的是让发行人了解市场对上市公司发行价格的看法。在此基础上产生的发行价，应该类似于二级市场的看涨拍卖，在满足最大发行量的情况下，按照最高报价确定。对于投资者来说，就是实行出价最高者原则，这就是市场化的做法。有人可能会担心这样会不会抬高发行价，给一级市场带来大泡沫。也许会有这样的情况，但是如果发行价格太高，在完全市场化的情况下，上市后股价很可能会破，所以盲目报高价的问题会在市场教了几次之后逐步解决。同样，在这种情况下，没有人会试图故意降低价格，因为报价过低的结果必然会导致购买失败。从成熟的市场情况来看，一级市场和二级市场基本上是一致的，两者的区别更多的是由投资者对公司认识的差异和发行上市的时间差决定的，所以两者的区别是有限的。但目前的询价制度有意无意导致发行价走低，从而人为扩大价差。虽然这样可以保证发行成功，上市后购买者有足够的收入，但这并不是真正的市场化做法，也不符合“把决策权交给市场”这一注册制度的核心内容。如果说当初试行户籍制度的时候，各行各业的人对这一点并没有很深的认识，但是一年多之后，随着这些矛盾的逐渐暴露，相关问题就变得有点突出了。

此外，当前查询模式暴露的问题与新股发行制度有关。目前的市值配售制度只有中国在世界主要证券市场采用。2000年推出，2005年股改后改为全资本认购，2015年再次恢复。所谓市值配售，是指购买新股的投资者必须持有一定数量的流通股，才能获得购买资格。这种安排的初衷是为了增强二级市场的吸引力，鼓励更多投资者积极参与。为了做到这一点，投资者在购买新股时必须盈利，这必然导致管理层在行为上试图降低新股发行价格。实行审批制时，新股发行价格基本控制在23倍市盈率。在这种情况下，虽然有机构投资者的查询链接，但它们几乎名存实亡。这种直接的行政干预在实行登记制度后被取消，所以机构投资者在询价中的地位和作用确实有所提高，新股的市盈率也有所提高。但在注册制下，新股发行更倾向于线下配售，参与询价的机构投资者获得了更高的配售比例。此外，战略配售系统的全面推广，大大减少了普通投资者网上配售新股的机会。因此，一些机构投资者一方面尽最大努力降低新股发行价格，另一方面尽可能扩大认购份额。询价规则的引导和实践中对机构投资者的各种不合理倾向，客观上使得IPO越来越像是机构投资者从一级市场套利到二级市场的盛宴，让更多的机构想挤进去分享利润。

但正如有识之士提到的，实行注册制后继续使用市值配售是不合理的。如果之前对发行的市盈率有一定的控制，客观上为一级市场和二级市场的价格差异奠定了基础，那么在这种情况下，似乎仍然有理由实施市值配售，为二级市场的投资者提供某种事实上的“补偿”。但实行登记制后，理论上新股发行是市场化的，定价也是通过市场化询价形成的，因此市值配售的逻辑基础不复存在。现在一方面出现询价降价现象，另一方面继续搞市值配售，把大部分股票配售给机构投资者。这种情况明显带有一定的寻租色彩，对普通投资者不公平，不利于证券市场的长期稳定发展。因为这里市场化打折，一级市场和二级市场有矛盾。有人担心，由于实施市值配售，二级市场有大量资金以购买新股为主要目的。如果取消市值配售，这些资金可能会退出股市，给市场带来负面影响。应该说这种情况可能是客观存在的，但问题在于进入市场购买新股的资金具有明显的套利特征，不应该被视为稳定的长期投资者。然后，因为这些资金的涌入，股市是虚假的繁荣。况且，谁也不能保证新股申购永远是一项既无风险又无高收益的业务。一旦市场发生变化，这些套利基金仍将不得不撤出。因此，从市场长期稳定的角度来看，市场稳定不应该建立在市值配售的基础上，更不要说市值配售不能充分体现公平原则，客观上对市场的发展有一定的负面影响。

2020年8月，新三板入选公司进行集中公开发行，以资金全额垫付为基础，线下询价发行和网上发行相结合。机构投资者可以参与线下询价，价格入围者参与配售，普通投资者参与线上申购。虽然线上线下配售比例不同，但配售的依据是实际预付的资金。这样既照顾到了市场的公平，又对投资者参与询价机构有了必要的倾斜，更好地体现了收益与风险对等的原则。因为当时市场火爆，这些股票的询价结果都比较高，上市流通的时候都有大规模的破发。但从发行行为本身来看，其市场化特征明显，基本符合海外成熟的市场模式。正因为如此，有人把新三板选层的这种增发模式作为新股市场化发行的有益参考。当然，新股发行制度涉及面广，情况复杂，确实很难调整。但问题是，由于许多问题已经暴露出来，我们应该充分重视它们，进一步深化这方面的改革。根据有关方面的部署，2021年注册制度将全面实施，这将是中国证券市场的一个重大变化。借此机会，在新股发行制度上做出一些举措，不仅可以化解现有矛盾，而且可以更大程度上提高市场化程度，使登记制度真正名副其实，为加快证券市场发展发挥更大作用。■