多空分级基金 多空杠杆工具：公募新玩法 1手或仅需几百元

公募基金的产品创新又提供了一把利器。

今年3月，汇天富基金公布了三只跟踪沪深300指数的杠杆ETF，其正指数是沪深300指数的两倍，负指数是沪深300指数的两倍，负指数是沪深300指数的两倍。这是首次在公募领域出现纯杠杆空工具。

与此同时，中国特有的杠杆式分级基金也在创新扩张。GF基金刚刚在沪深500指数中报告了多个空评级基金产品，而国泰、中海、中欧则报告了多个空评级产品跟踪沪深300指数。

北京一位量化基金经理表示，如果这些产品都能出现，再加上期权和国债期货，今年国内衍生品市场基本成型。

对于这些公募产品，个人投资者的参与门槛很低，一只手只需要几百元。但与传统基金相比，投资收益却大相径庭。这些多空杠杆衍生品设计比较复杂，有自己的产品特点甚至定价模型。如何和他们玩，需要普通投资者去鉴别。

杠杆式ETF:一种短期投机武器

所谓杠杆ETF，是指基金经理利用股指期货、掉期合约等杠杆化投资工具，在设定的时间段内，实现组合收益的杠杆倍数达到跟踪指数。

这个过程由基金经理完成，投资者可以直接跟踪指数的杠杆率正负。

3月初，中国证券指数公司发布了沪深300杠杆指数系列和沪深300指数期货指数系列，这是杠杆ETF推出的前奏。目前除了汇天富准备上述沪深300指数杠杆ETF外，E基金还被授权开发沪深300指数杠杆ETF。

杠杆ETF在海外已经成熟。据CICC统计，截至今年3月15日，美国市场共有127只杠杆式ETF，规模达170亿美元，其中包括72只正向杠杆式ETF和55只反向杠杆式ETF。

目前国内杠杆式多空工具主要是股指期货、融资融券和分级基金。

股指期货杠杆最高，参与成本最低，但没有一定数学基础和期货交易经验的普通二级市场参与者不敢轻易触碰。

融资融券方面，我国个股的空只能通过证券借贷实现，指数的空也可以通过证券借贷ETF实现。但有30 ~ 50万的门槛，目前杠杆只有一次以上。最重要的是国内融资融券年化成本9%，不是很发达。

分类基金作为中国特有的衍生品，已经成为国内二级市场投资者波段杠杆交易的主流品种。在国外，分级基金主要以封闭式上市基金或私募产品的形式存在，就像国内券商发行的结构性杠杆产品一样。

与上述杠杆工具不同，杠杆ETF可以被描述为“纯杠杆”产品，其杠杆决定不同于股指期货和融资融券的保证金杠杆，也不同于分级基金向其他股票借钱获取杠杆的收益分层，由基金经理通过内部股指期货、融资融券等交易来维持。

这也是杠杆ETF杠杆化的最大特点，即杠杆比率只能保持“天内不变”。以正2倍杠杆ETF为例，买入价1元，当日指数上涨10%，杠杆ETF净值上涨20%为1.2元；如果指数第二天下跌10%，其跌幅也是20%，净值变成0.96元，连续两天下跌4%。

当然沪深300指数可能不会波动那么大。但大多数研究表明，在连续两个交易日的情况下，杠杆ETF的收益率与标的指数的收益率之间不存在明确的杠杆倍数关系，在多个交易日的情况下，情况会更加复杂。

上述北京量化基金经理表示，杠杆ETF的参与者大多是境外散户，但日内不断的杠杆决定了该工具更适合超短线操作，这取决于国内投资者能否接受这种高风险产品。

上海证券分析师庄表示，杠杆式ETF最大的优势在于杠杆的确定，这可以在单边市场中积累，但在波动较大的市场中跟踪指数确实存在较大误差。

目前除了国债ETF，ETF无法实现直接T+0操作。目前，相关基金公司也在积极申请杠杆ETF的T+0。如果T+0不能实现，很可能会影响杠杆ETF的参与。

另外，目前在我国，基金经理只能通过股指期货、融资融券等方式实现杠杆化。，这是昂贵的，而在国外，他们大多通过成本较低的互换合同实现杠杆。

因此，沪深300杠杆ETF的一个特点是跟踪沪深指数公司发布的一系列指数，也可以理解为一个中间指数，与沪深300指数会有一定的“折扣”，即卖出的成本空。沪深指数公司的监管是参考券商的主流证券借贷利率。

多空评级基金:检验杠杆的稳定性

如果说杠杆ETF更适合短线操作的话，分级基金一直是国内波段操作的主要杠杆工具。

与融资融券相比，交易的便利性和低门槛使杠杆式分级基金在中国更受欢迎。基于分类的投资者多为定向增发、特殊账户和二级市场拥有大量资金的个人投资者。

目前，国内分级基金总规模已超过600亿元。传统的评级一端是固定收益特征，另一端是多杠杆特征。未来多重空评级基金的出现，将使这些二级市场投资者第一次出现反转空。

刚刚报道的广发沪深500指数超过500 空的分级基金产品，以完全复制的方式跟随沪深500指数，母基金份额分为3股，按照多方双收益份额与空方双收益份额的比例不变，整体募集，多个空股在深交所上市交易，拆分合并。即初始多头杠杆为2倍，空头杠杆为1倍。市场大起大落，两种类型的股票杠杆都发生变化。

在已申报的沪深300多空评级基金中，也有公司设计的产品规定空头部杠杆不变，多头杠杆由空头部份额净值和母公司基金净值决定。它的空头的初始杠杆可以设定或负1次，它的长头的初始杠杆将达到3次。据相关基金公司消息人士透露，该类产品的初始杠杆率尚未确定，仍在与证监会沟通。监管机构不希望杠杆率定得太高。

去年底的反弹行情中，分级指数基数大放异彩，银华瑞金、新城沈虎300B涨幅几乎翻倍。当反弹趋势明朗时，付出借贷成本更有回报。这类产品已经成为投资者捕捉阶段性反弹的利器，但在动荡的市场中很难积累人气。

multi 空定级最大的亮点是实现反向做空，提供了和股指期货一样的功能，但是进场门槛低，可以改变投资者只能赚更多钱的心态；理论上来说，不管大盘涨还是跌，总有一种多重空等级的子股可以聚集人气，变得更加活跃。

对于多投空分级基金，首先要选择指标目标。对于所有杠杆工具，融资成本和最终实际杠杆比率是两个最重要的考虑因素。

多空评级基金的资本杠杆成本将显著低于融资融券和传统评级指数基础。

融资融券的成本相对较高，每年从8%到9%不等。传统的股债模式的分类是，基础杠杆的B类份额要承担从A类份额借入资金的年化成本6.5%左右，还要承担A类份额的所有年化管理费和托管费1.2%左右。如果指数下跌，杠杆放大，b股承担的成本也会相应放大。

广发基金量化投资部总经理陆志明表示，与基于传统财务评级的b股相比，多空级长股不仅不需要承担A类约定收益的成本，还分别承担管理费和托管费，其资本杠杆成本仅为b股净值对购买时相应的管理费、托管费和溢价。

不可忽视的是，多空级基金并不仅仅是杠杆ETF这样的杠杆工具，它们能够获得的实际杠杆可能是不确定的。

基金公司销售产品时，宣传杠杆只是最初的杠杆。随着指数的涨跌，母基金和两个子基金的净资产会发生变化，子股的实际杠杆比率也会发生变化，业内俗称“净杠杆”。指数上升，其长股杠杆率会下降，空头股杠杆率会上升；指数下跌正好相反。考虑到买入时的折价和溢价，才是投资者真正能得到的实际杠杆。

简单来说，指数的涨跌决定了分级基金子股净杠杆的变化，参与基金的定价也直接影响投资者买入的真实价格杠杆，或者说资本杠杆。

目前，经过三年多的发展，以银华瑞金为代表的传统a股约定收益分级指数定价模式已基本形成。业内基本认同a股决定b股定价，而且由于其固定收益特性，a股有市场上资金充裕的保险公司的定价。最后的表现就是A类折价和B类溢价，这也增加了资本杠杆的成本。

与传统的分级指数基数可以一端定价不同，multi 空分级基金的杠杆随着指数的同时涨跌而变化，因此上述定价模型完全不适用。两个子股相互定价，折价和溢价见分晓，各取决于参与基金的市场预期。未来如何给它们定价，如何显示它们的折价和溢价，将是分级基金投资者的“新课题”。

根据陆志明的理论分析，多空级产品上市后，正常情况下多头份额往往会有一定的溢价，而空头份额会有一定的折价，虽然在极端情况下不排除相反的变化。这种情况的机制类似于指数期货，即长期的股票购买者以较少的资金获得杠杆回报，可以将节省下来的资金投资于无风险的固定收益品种，溢价相当于获得了额外的回报。期货空头通过卖出高于现货指数的远期指数获得基础补贴，通过交易折价获得相应的分级基金。

有业内人士担心，传统的分级指数基数至少有一端被机构定价，multi-空分级子股的折价溢价波动较大，甚至被基金恶意定价，导致杠杆扭曲，成为炒作基金的工具。比如可能的时候大盘暴跌，投资者蜂拥而至看空股，导致溢价较大，看涨的股票大打折扣。很有可能市场会继续下跌，看涨股票的杠杆会增加，折价会减少，但看涨股票的价格不再上涨甚至下跌，追逐更高买入的投资者就做不到了空

陆志明介绍，广发Duo 空设计了一系列机制来稳定净杠杆波动和折价溢价。

首先，GF CSI 500+空的分类除了传统的配对转换机制之外，与传统的可持续产品有很大的不同，它设计了一种特殊的定期转换机制，期限为3个月到1年，到期时三类股票的净值将统一，净值杠杆将回到初始杠杆。就像股指期货的交割日期一样，到期时折价和溢价会趋同。

其次，其两个子股也可以分别套利。类似于股指期货的基础套利理论，如果任何一个子股存在较大的折价溢价，投资者可以通过ETF融资融券和股指期货进行套利。按照目前融资融券9%的年化成本，一旦折价溢价高于9%，套利资金就会进来。如果未来有沪深500指数期货，套利成本会更低。“由于转换机制的设置，广发Duo 空评级与传统可持续产品的最大区别在于，转换到期时可以实现预期净杠杆，相当于不断将杠杆化ETF的日内杠杆延长到一个转换期，但中间的波动是由市场博弈决定的。”陆志明说。

但根据证监会指定的《分级基金产品审核指引》，合并募集的产品定期转换的最短期限不能超过一年。很多空产品作为创新产品，得到了交易所的支持，缩短了转换周期，但能否短于一年，取决于证监会的最终认定。

有分析师认为，如果将多个空评级的母基金设计成ETF，可以提高匹配转换效率，稳定折价和溢价，但目前的产品设计并没有做到这一点。

目前对于多空级基金来说，什么样的转换机制来控制净杠杆和子股的折价溢价，是此类产品的核心设计，直接影响杠杆的稳定性。

上海证券分析师庄认为，多级股空的折价溢价在上市初期可能波动较大，能否形成稳定的预期取决于套利基金的参与意愿或做市商的实力。

在过去几年的熊市中，当阶段性反弹出现时，投资者会涌向银华瑞金等评级指数基数，而新增的multi-空评级将在未来与这类评级指数基数展开竞争。多空级基金的资金成本明显较低。上升市场竞争的关键是哪种产品的实际杠杆更大，更稳定。

银河证券(Galaxy Securities)分析师方同根认为，分级基金作为一种工具型产品存在的主要意义在于其杠杆作用。如果分级基金的杠杆不稳定，不能给投资者明确的杠杆信息，就不会对投资者产生粘性效应。

有粘性，一定程度上能带来更好的知名度和规模效应，分级基金的历史规律是强者永远强。

目前市场上至少有五只多空评级基金待发行，包括广发、国泰、中海、中欧、中国邮政，其中后三只指数均为沪深300指数，未来将有更多类似产品加入竞争。现有的分级指标基数只有银华和新城的少数产品，其他产品的规模和活跃度远远落后。

当然，最好的评级产品既能形成杠杆定律吸引投资者，又能保持较小的整体溢价，从而触发匹配转换机制发挥作用，同时吸引套利基金创造，即购买母公司基金份额，会带来基金公司规模的增加。

2012年初，证监会将分级基金申购门槛提高至5万元。近日，该规定被修订，国泰地产分级基金在银行渠道的门槛再次下调至1000元。但对于普通投资者来说，多空级基金有自己的定价机制，需要警惕风险。