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原证监会主席尚福林 中国资本市场30年30人系列访谈|专访上海证监局原局长张宁:沪市筹备故事里改革开放初心与投资者保护初心

导语:1990年11月26日,上海证券交易所在黄浦江畔成立。在过去的30年里,上海证券交易所已经成为世界第四大交易所,拥有1700多家公司,总市值超过40万亿元。作为中国改革开放的产物,它凝聚了决

1990年11月26日,上海证券交易所在黄浦江畔成立。

在过去的30年里,上海证券交易所已经成为世界第四大交易所,拥有1700多家公司,总市值超过40万亿元。作为中国改革开放的产物,它凝聚了决策者和规划者的智慧和心血,在30年的历程中有许多艰难时刻。

交易所的名称是“资本”还是“社会”?上交所为什么不用手势写黑板?计算机集中竞价交易系统是怎么出来的?为什么中国股市没有“买空卖空”制度?

作为创始人之一,张宁回忆当年的情景,每一步都历历在目。

据《21世纪经济报道》记者介绍,上海证券交易所的筹建文件和报送中国人民银行的批复文件分别由她起草和报送。《上海证券交易所管理办法》、《上海证券交易所章程》、《会员管理办法》、《交易市场业务规则》也是她起草或参与的。张宁是历史见证人,也是参与者之一。

张宁作为证券监管系统为数不多的局级女干部之一,先后担任上海证监局局长、上海稽查局局长9年多,后调任上海证券交易所党委副书记、监事。

在总共四个多小时的两次张宁采访中,她收集了30年前制定的交易规则的细节,尽最大努力恢复历史的原貌。现在,张宁已经从监管一线岗位退下来八年了,但他依然关注中国资本市场改革,谈金融开放和投资者保护,见解独到。

依附于资本市场:为将来交易所的建立奠定基础

21世纪:你在上海证券交易所成立之前就已经依附于资本市场。这是一个怎样的机会?

张宁:1982年去复旦大学,毕业后留在那里当老师。1984年11月,上海乐飞音响公司首次向社会公开发行股票,我很感兴趣。去工商银行信托公司静安营业部,见到了上海股市的两位前辈:黄桂贤和胡瑞泉。从他们那里,我了解到上海第一只股票的发行情况。最后写了一篇文章:现阶段我国证券交易所设立的初步研究,可能是第一篇讨论证券交易所设立的文章。通过写文章的过程,我对海外市场有了初步的了解。

除此之外,我还写了一篇论文来讨论金融改革下的金融立法。当时我们觉得金融机构和金融体制的改革是不能跟着走的,意识到了法律的重要性。

1985年初,中国人民银行成立了财务管理部,我的两篇论文正好与之相关,所以我申请从工行转到中国人民银行。选择去理财室是我人生中唯一独立的选择,决定了我未来的职业生涯和我与资本市场的命运。

《21世纪英文报》:你之前在中国人民银行理财室的专业经历,为你打造一个交易所,担任一个监管的职位做了哪些积累?

张宁:当时理财室的工作分为两部分,一部分是审计,一部分是金融机构和市场管理。我主要做后一块。

当时按照现金管理办法,纸质购物券是违法的。我带人出去检查,从一家店跑到另一家店,看到就开罚单。这其实是一件很具体的小事,但却给了我锻炼和积累经验的机会,让我在做行政处罚的时候可以“游刃有余”,懂得如何与人打交道,如何解决问题。

当时主要是审批股票和债券的发行,包括公开发行和内部发行。1988年,全国开展了国债转让试点工作,我们想在上海写出实施细则。我跟领导说我们要改名字,因为国债转让金额太大,赠与、继承、质押都是转让,要用国际通行的语言:上海市国债交易实施细则。当时只改名上海。我还写起草了一些证券管理的规定。

以上很多事情其实都是小事,但我觉得一个人要从小事做起,没有小事就做不了大事,没有积累就走不了千里。很多东西都在不自觉地为交易所的成立做准备。

筹建上海证券交易所:建立亚洲领先的计算机集中竞价系统

21世纪:根据你个人的经验,上海证券交易所成立的背景是什么?

张宁:上海证券交易所的成立是改革开放的产物。

1989年12月2日,时任上海市委书记、市长朱镕基召开了专门研究金融问题的市委常委扩大会议。除了市委常委,还邀请了不少银行行长和学者参加,研究了“引进外资”和“是否设立证券交易所”两个问题。

按照我的理解,当时建立证券交易所的决定是自上而下的,更多的是出于政治原因。我记得当时参加会议的一位副总裁传达的李祥瑞在会上的讲话:沪市现在的建立,政治利益大于经济利益,长远利益大于眼前利益,社会利益大于经济利益。

1990年4月18日,国务院宣布开发开放上海浦东;4月30日,上海市政府公布了浦东开发开放的十项政策措施,其中之一就是正式宣布成立上海证券交易所。

5月,上海市外商投资委员会、中国人民银行上海分行、北京联办在上海联合举办了证券市场国际研讨会,许多外宾前来参加。当时会上还宣布成立上海证券交易所。作为工作人员,我站在后面,观众突然“爆炸”,停了很久,让我很纳闷。会议结束的时候,我遇到了摩根士丹利的一位代表,问他为什么观众刚刚爆炸。他兴奋地对我说:“你认识张宁吗?在西方人看来,交换是资本主义市场的最高组织形式。你还在这样做,说明中国还在改革开放。”

听完之后,我感慨万千,想起了那句话:政治利益大于经济利益。我认为上海证券交易所的成立确实是改革开放的产物。

开盘当天,朱镕基还表示,上交所是中国大陆成立的第一家交易所,具有非常重要的意义:一是表明中国坚持改革开放;二是落实党中央关于浦东开发开放决策的体现;第三,在浦东开发开放和上海改革发展中,我们重视金融,利用外资证券为社会主义建设和发展服务。

1995年12月19日,上海证券交易所成立5周年之际,朱镕基已经是中共中央政治局常委、国务院副总理。我陪他参观的时候,听他亲口说,五年前我们成立上海证券交易所的时候,从来没有预料到这种情况。

这是什么意思?我的理解是,事实上,在筹备之时,我并不认为交易所会在短短5年内对经济发挥如此大的作用。我觉得反过来说:长远利益大于眼前利益,很准确。

21世纪:上海证券交易所的规章制度是你起草的。你在这个过程中遇到什么困难了吗?

张宁:1988年,我起草了《上海证券交易管理办法》,直到1989年上海证券交易所成立,我才又把它放了出来。这包括证券发行与交易、经纪管理等。这是中国最早的地方证券监管。我在美国看到了1934年的证券交易法,所以我们也称之为《证券交易管理办法》。这是最早的积累。没有这个积累,我以后写不出交易所的规则。

我去建交易所的时候,魏文远问我要不要去。后来我和他分工:他负责找场地,我负责内部规定。开始起草并主持交易所章程、会员管理办法、交易市场业务规则等重要制度的讨论。

在交易所章程的起草过程中,有一句话我反复思考:上交所不以盈利为目的。当时有人觉得太尴尬了。我说如果我写的是非盈利或者非盈利,那就意味着交易所只能是非盈利。如果有利可图,那就是违法的。后来发展了怎么办?不是为了盈利,言下之意是你可以盈利,盈利后可以继续发展。我也考虑过加个双保险,是关于事业单位的。没有利润怎么办?如果国家拨一些钱,交易所还是可以开的。

在会员管理办法中,我设计的董事有1/3是非会员,所以我怕他们都是会员,都是为自己的利益考虑,没有人为上市公司或者国家利益考虑。我还设计了监事会进行监督。

会员管理方法相对比较好写,但是交易市场业务规则比较难。我们以前做的是场外交易,但是交易所是集中竞价交易,从来没有人做过。

我们去上海档案馆找老上海的交易所档案,确实找到了30年代的交易规则。太旧了不能用。一次偶然的机会,台湾券商来到上海,向上交所筹备组介绍了台湾证券交易所的交易规则。看了之后发现台湾版的内容和老上海版基本一致,大家心里都有底。根据老上海版和台湾证券交易所的文本,我们开始起草上海证券交易所的交易规则。

然而,在起草方面存在问题。很多人建议这句话不要用在那句话里。主持讨论的时候,我觉得不能一上来就把这个摘下来。以后遇到了怎么办,再补充?法律法规不能一直改。没有认真。先把不用的放里面,有害的去掉。当时我提出要去掉“买空卖空”等明显不符合社会主义市场经济定义的部分。所以沪市之初是不允许融资融券的,直到最近几年才把融资融券纳入交易规则。

集中招标呢?当时我们写了三种,一种是日本人打手势,一种是纽约柜台下单,用纸质单子,第三种是电脑交易。当时我们不知道前两个怎么做,就考虑电脑交易。

有一个关键人物,谢伟,当时是财经大学的老师。他在国外学习数学和计算机。他问我交易原理是什么?我说我知道集中竞价交易的三个原则是价格优先、时间优先、批量优先。他根据这个原理写了一个软件。没有他,就没有上交所的自动交易撮合系统,开盘后马上就用上了。后来才知道上海证券交易所的自动交易撮合系统是当时亚洲最先进的。

另一个内部准备是发展成员。当时一个外国券商告诉我,中国人民银行给国务院的报告建议交易所只能吸收本地会员。我认为我们想要建立的是一个全国性的交易所,当然,我们需要吸引来自世界各地的会员。但是,有一个问题。当时中国人民银行规定,证券机构必须报中国人民银行总行批准营业执照。但是不对外开放的部门不需要执照。

问过分公司领导后,我想到了一个办法,让这些外企在上海设立营业部。如果某公司上海营业部不对外开放,不需要中国人民银行审批营业执照,然后去上海市工商局登记法人,使用该法人作为上海证券交易所会员。这种做法当时压力很大,但是很顺利的解决了问题。

至此,内部规章制度和会员已经建立,交易系统也已经建立,真正建立了上交所。

重返监管岗位:以另一种身份参与证券市场

21世纪:交易所成立大会前夕做了什么?

张宁:交易所成立大会在11月26日召开,流程非常规范。第二天,我们还会见了上海各大报纸。

朱镕基在8月和9月成立前,指示上海证券交易所做两件事:第一,必须有法律法规作为成立上海证券交易所的法律依据;第二条必须报国务院批准。

我钦佩他的法律意识直到今天。我很幸运,有两件事落在我身上。

1988年,我写了《上海证券交易管理办法》,报了,一直没出。朱镕基指示后,我收回了这条规定,增加了两章关于证券交易所和证券业协会的内容,并在9月份左右进行了汇报。《朱镕基协议》于11月27日签署,即上海证券交易所成立大会的第二天,并于12月1日生效,交易所于12月19日开业。

接下来,我得报国务院批准。9月份,我起草了关于成立上海证券交易所的请示,并向市政府报告。为了赶时间,我拿着市政府的指示,来回北京上海两次找领导签字,已经是9月下旬了。11月14日,国务院授权中国人民银行总行批准设立上海证券交易所。

1990年11月,交易所成立大会后,交易所开业前,我因工作需要从交易所回到中国人民银行。当时我其实有点失落,因为觉得交换就像自己的孩子一样,花了那么大力气才弄出来然后就走了。还好我一直以监事的身份参与资本市场,没有离开证券市场,这也是一种安慰。

《21世纪》:回到监管岗位后,有哪些案例在证券稽查方面给你留下了深刻的印象?

张宁:第一,证券违法,实际控制人是当年上海首富周。2003年,香港廉政公署调查了周的妻子。我们立即对周控制的证券公司进行了检查,发现一个大问题:挪用回购国债37亿元,一周内到期10亿元。

我打电话给当时的证监会领导李小雪和屠光绍寻求帮助,表示情况紧急。每隔一天,屠光绍带队。随后,市政府、证监会、法院开会协调,最后明确中信证券托管,法院冻结资产。最后这件事顺利过渡了。

如果我们不及时采取措施,就会发生大事。这个案例看似是国债的两个投资人,背后却是一大群普通储户。

周出事后,我不得不检查资金被挪用到哪里去了。“我拿去炒股了。我吓死了。我再也不敢投机了。”我一看审讯记录,就知道他肯定是操纵股票了。后来,我们发现他操纵徐工股票,徐工股票在他被拘留后损失惨重。我们配合经济调查,去深交所检索了所有的交易记录,派了二三十个人帮忙查了20多个营业部,2000多个账户。最后,法院以操纵公司股价为由判处了他们。

第二种情况是保护投资者的利益。2006年,上海华安基金率先在中国发行QDII产品,投资雷曼兄弟的担保结构性产品。产品金额1亿美元,投资人平均投资5000美元左右,都是小客户。2008年,雷曼兄弟在次贷危机中破产,我们立即处置了该产品的风险。

我们开始寻找雷曼在中国的资产,发现其QFII账户中有50亿人民币,但资产属于雷曼欧洲,而不是雷曼国际。这时,我看到了新加坡和日本监管机构宣布“雷曼兄弟在该国的债务不予清偿,所有资产不得出境”的消息。一听说有两个国家这么做了,我就马上去开会汇报了,但是证监会没有这样的法律授权。我想到了一个在法庭起诉的办法,让法庭冻结。时任中国证监会主席的尚福林当场表态:只要你们上海法院受理,我们就交给你们冻结。他把保护投资者权益放在第一位。

我提交报告后,市政府召开协调会,各部门支持。法院也认为投资者的权益应该得到保护,但犹豫不决,因为涉及到外资和海外机构。后来得知他们做了很多工作,反复讨论,最后决定接受,进行诉讼保全。

这里也有一集。提起诉讼,需要找到产品和雷曼欧洲的关系。我让同事让公司律师找合同文本,律师找不到。潜意识里觉得这件事应该会好转。后来在招聘书里找到了雷曼欧洲。作为华安QDII产品的海外投资顾问,他在开盘时报价。如果他不履行报价义务,原开放式基金将成为封闭式基金,构成事实法律关系。我说我们应该去雷曼欧洲起诉他。

最后法院受理了诉讼,用了一年多的时间才了结此事,保护了广大中小投资者的合法权益。这是第一起涉及QDII产品的案件,也是第一起中国境内金融机构起诉中国境内境外金融机构并进行理赔的案件。

中国资本市场国际化:引进境外上市资源

21世纪:QFII是金融开放的表现形式之一。近年来,中国资本市场和金融业对外开放。有哪些经历?

张宁:从证券市场来看,法制化的进程做得比较多,比较规范。市场化国际化程度还是比较大的空。

近年来,国际化取得了长足的进步。当初市场小,没有容量,就要把上市公司的资源往外送。随着中国市场的增长,现在有必要把资源留在家里。对外开放步伐也逐步加快,QFII额度不断放宽,沪港通、呼伦通、中日ETF交易所、MSCI指数投资逐步实施。

随着中国资本市场日益国际化,为进一步增强资本市场的国际影响力,应逐步引入境外上市资源。其实早在上世纪90年代,交易所成立不久,奔驰、东亚银行、汇丰都提出要在上海证券交易所上市。当时中国资本市场很小,很多人以为来了就砸我们的股价。但是现在引进了国外需求,所以可以供给,可以采用CDR。如果供应也引入,这个市场将成为真正的国际市场。目前,a股的成交量、市值和交易量在全球交易所排名靠前,但国际影响力仍然不足。尤其是在当前形势下,美国需要和我们脱钩。如果美国公司在中国上市,增加经济联系,你有我我有你,情况可能就不一样了。

在市场化方面,登记制度实际上是市场化改革的重要一步,将逐步全面实施,以落实十八届三中全会的改革决定。此外,创新产品应逐步市场化。金融期货交易所不得不推出两种产品,一种是国债期货,另一种是股指期货。我向尚董事长建议,先推股指期货,因为没有股指期货,股市就会缺乏风险管理工具。为什么股票涨一点总会跌?因为买家不放心,不愿意长期持有,跌了就亏了,也没有管理风险的工具。对于股市来说,股指期货更重要。

但是到目前为止,股指期货和股指期权的品种并不多,而且都比较大,只针对股指,比如上证50或者沪深300。想要管理和对冲风险,需要持有风险管理工具对应的股票。不行就有风险。因此,国外有大量的股票期权,可以管理和对冲股票投资的风险。

今天,随着股市的开放,许多外国投资者进来,国内机构投资者也越来越多,所以我们应该提供股票期权作为风险管理工具。指数期权只能跟随指数来管理风险,没有相应的股指期权的风险敞口很多。比如科技创新板,个股价格高到如果有个股期权,价格可能会相对稳定,波动可能会减小。我们股市长的牛少,可能跟风险管理工具的缺乏有关。

投资者保护:呼吁取消行政处罚,加强民事赔偿

21世纪:随着登记制度的改革,市场出现了新的情况,包括新股发行的中断和新股的投机。你怎么看现在的情况?

张宁:户籍制度的方向是绝对正确的,预计很快就会全面实施,因为这是中央的改革决定,也是市场的需求。上市时间缩短,更加透明,速度更快。

注册制将真正偿还原有并购,鼓励产业并购,提高上市公司质量。另外,要完善退市制度,不要等一个不良公司两年后以非经营性收入恢复上市,要将所有违规的欺诈问题退市。

在后续的处罚中,行政处罚和刑事处罚得到了很好的协调,但缺少的是民事司法救济,即民事赔偿。修订后的证券法在许多方面完善了民事赔偿责任。监管机构应与法院、保险中心、投资者等建立联系和合作机制。,并协助提供违反法律法规的经查证属实的证据,有利于民事责任的追偿。

现行民事诉讼司法解释尚未修改,要求行政处罚先行。但行政处罚有时需要很长时间,处罚结束,钱可能就没了。从保护投资者的角度出发,应该齐头并进,取消行政处罚,加强行政与民政的联动,及时帮助民事诉讼提供证据,真正做到民事赔偿优先,保护投资者权益。

另外,在行政处罚上,个别处罚问题不大,但对上市公司的处罚要慎重。金融法规规定的罚款必须从税后利润中支付。如果上市公司的中小股东占50%,那么50%将由中小股东支付,中小股东已经是受害者,会帮你一起支付50%的罚款,再次侵害中小投资者的利益。所以要惩罚,就要惩罚主要责任人。

聚焦当下:不提倡T+0制度,估值制度有待探索

21世纪:T+0系统之前在市场上热议。你看呢?

张宁:我不提倡T+0,这不是资本市场的起源。从成为一个合格的理性投资者的角度来说,你不应该看重这个,因为你是长期投资,是价值投资。T+0其实是通过日内交易赚取差价或者手续费。我们不应该鼓励投资者频繁买卖,而应该鼓励个人投资者成为长期投资者,或者逐步退出,把股票投资给专业人士,这样市场才会真正成熟。事实上,美国股市的发展也经历了这样一个过程

现在交易所的交易量足够了。风险和成交量哪个更重要?成交量不是最重要的。要成为一个标准化的市场,融资功能和市场效率都很重要。但我国市场的流动性在世界上并不低,没有必要实行T+0。资本市场投资的本质应该是陪伴优秀的公司一起成长,我赞同价值投资。

21世纪:近日,某科技创新板公司低价发行,创下科技创新板最低募资金额。如何评价?

张宁:这就是市场化,这是一个必要的过程。目前,在科技创新板和创业板的试点注册制度中,价格由券商、投资者和发行人协商确定,这是一个市场化的定价过程。如果你把行情定下来给你看,定价定低了,行情就涨了,后面的定价要遵循市场规律。这是注册制度的成功,而不是失败。

投资人不能闭着眼睛买,要慢慢成熟。接下来,我们可能会看到列表失败。如果上市失败,我们再也不会定高价了。这个教训现在在整个市场都能看到。作为经纪人,好公司应该上市,坏公司不应该上市。这钱赚不到。成为一家烂公司需要那么大的精力,最后也不会走向市场。其自身的后续投资也获得了水漂,这是得不偿失的。这样券商就会选择最好的公司上市,这也是对投资者的一种保障,形成良性循环,让每一个主体都能树立市场意识。

当然也存在一些问题,比如一开始不知道怎么估值,特别是对于没有利润的公司和不同的细分行业。应该用什么估值方法,什么估值方法科学?过程中还得摸索。说实话,定价有点弯路,是试错。

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