信用利差 信用利差加速分化

山水水泥、云煤化等信用事件还没有完全平息，今年又发生了一起违约事件。12月7日，四川升达集团确认“12升达债”未能按时足额支付利息，未能偿还所售债券本金，成为今年债券市场第八起实质性违约案件。分析师指出，当前经济尚未复苏，制造业等企业基本面继续疲软。同时，政策层面对打破“僵尸企业”、清理“绝对过剩产能”的决心很强，高风险债券的外部支撑力度有所下降。但对违约的恐惧让高风险行业再融资更加困难，债券违约将成为常态。防范信贷风险应该是信用债券投资的基调，甄别和排雷尤为重要。

本年度第八次信用违约

四川升达集团有限公司7日宣布，公司债券“12升达债”应支付利息，并赎回2015年12月5日回购的债券本金。受外部经营环境和金融环境的影响，盛大集团的生产经营业务受到冲击，资金流动性有限，未能按时足额支付利息和偿还回购债券本金。该债券于2012年12月5日发行，总额3亿元，期限6年，发行人可选择调整票面利率，投资者可选择在第三年末回购。根据信贷机构的披露，该债券的所有投资者都已行使了提前回购的权利。

海通证券评论称，由于制动鼓和生铁业务亏损，盛大集团及其子公司贷款违约、欠息达5.14亿元，资金链非常紧张，债务偿还依赖外部支持；公司有资产重组计划，政府部门也有介入，但最后还是违约了，说明政府担保交易所难度更大。

业内人士指出，近期信贷事件频发，除经济增长下行外，还受到企业年末现金流压力上升的影响。短期债务偿还负担积累，银行因担心信用风险而减少信贷供应，进一步加速了企业债券违约的爆发。

除了升达债务违约，12月份还出现了多次主体评级下调。根据CICC的数据，上周仅单独公布了11项评级调整，均为负面评级行为，其中包括9家非城市投资企业和2家城市投资企业。

南京银行补充说，通过对降级和升级企业的分析，在选择凭证时应注意避免周期性和产能过剩行业。由于评级调整滞后，预计2016年第二、三季度评级调整高峰期的上游行业调整数量将会井喷。

信贷风险加速爆发

在实体经济持续疲软、重点发债行业即将进入长时间产能削减的背景下，行业认为，未来债券违约或正常化时，防范信用风险应该是信用债券投资的主调。

从基本面来看，瑞银证券宏观团队预测，a股上市公司的利润增长率将从今年的4%下降到2016年的-1%。“明年可能会出现严重的信用违约事件或不良贷款迅速增加，这使得金融体系容易受到债务违约风险的影响。”

在上周举行的经济工作专家座谈会上，政府高级官员表示，要下定决心，淘汰一批“老动能”，砍掉“僵尸企业”和“绝对过剩产能”的企业。光大证券认为，煤炭、钢铁等行业可能首当其冲，成为改革的切入点。这类行业还处于下行周期，企业面临巨大的经营和财务困难，到期债务的支付严重依赖外部支持。政府传达的政策趋势可能会进一步加剧这些产能过剩行业的信贷风险，因此对扫雷进行甄别尤为重要。

整体而言，招商证券认为，未来信用债券可能面临三方面的负面影响:一是对估值和流动性的影响，如个别债券持续亏损导致暂停上市，本年损益增加导致评级下调，以及上述因素导致的汇兑转换系数调整。其次，在目前的经济环境下，类似中钢、云美华、广西有色等。，由于宏观经济下行，息票的还本付息压力，以及山水造成的或有违约等。在自发整合和兼并重组的过程中。最后是城市投资平台在经济下行、工业债务担保信用提升能力下降、资产重组背景下的负面事件。

CICC进一步指出，近期负面信贷事件不断暴露，银行不良贷款情况进一步恶化。展望明年，违约风险将继续发酵，评级之间的分化必然加大。低级别信用利差需要重新评估，以反映其实际风险水平。

信用利差加速了分化

随着之前的调整逐渐结束，最近信用债券收益率再次下降。但由于接二连三的信贷事件，市场对低档品种更加谨慎，近期低档品种走势明显弱于高档品种。市场人士指出，接近年底，市场情绪逐渐趋于保守，除了违约风险外，评级调整、流动性不足等信用事件造成的估值冲击也会制约低等级债务的表现，因此预计高等级和低等级信用利差的分化将继续。

国泰君安数据显示，二级市场信用债收益率曲线上周向下拉平，一年期高评级品种信用利差收窄2-5个基点，低评级品种收窄1个基点，三年期高评级收窄4-6个基点，低评级收窄6-7个基点，五年期收窄6-16个基点。

目前，信用利差仍未得到充分保护。CICC指出，AA+及以上的信用利差均低于历史季度，AA的信用利差接近历史中位数。

业内人士预计，信用债券的估值差异将进一步扩大，信用利差，特别是等级利差将继续扩大。沈万红源指出，随着债券负面事件的增多，预计未来2-3年，我国信用债券的估值将越来越多地反映信用风险定价因素。其实从今年AA-及以下品种的信用利差一直维持在较高水平就可以看出来。预计明年一些行业的AA品种和AA+品种根据资质不同也会有较大的估值差异。

平安证券还表示，盈余行业的信用风险在这一年有所增加，信用利差的分化模式加快。产能过剩行业的信用违约风险将继续增加。即使政府为了就业和社会稳定而覆盖违约，也不会改变信用利差的持续分化趋势。高等级信用债券被机构配置需求追逐，利差不断收窄；低等级信用债券不得不承受高风险溢价导致的信用利差扩大。

由于违约频发，低等级信用债券成为投资者最不青睐的债券，但高等级信用债券已经取代利率债券成为市场上最受青睐的债券。海通证券最新研究结果显示，看好高等级信用债券的比例从前期的45%大幅上升至65%，或者信用债券调整后信用利差再次拉大，频繁违约导致投资者追求相对安全的高等级债券。