石油美元体系 石油美元体系将随美联储加息整固

□上海财经大学金融学院刘客座教授

随着逐渐侵蚀石油美元份额的石油欧元和石油人民币的崛起，以及油价暴跌导致产油国陷入财务困境并抛售美元资产，人们似乎感觉到石油美元体系的丧钟已经敲响。但美联储即将到来的加息周期将再次增强美元资产的吸引力，预计石油美元体系将得到巩固。

什么是石油美元体系

石油美元是指石油输出国使用美元作为定价和交易的货币，以美元换取石油并存入西方银行。这个术语最早是由研究石油美元平衡的埃及裔美国经济学家和乔治敦大学教授埃佩拉辛·欧文斯在1974年创造的。

在布雷顿森林体系下，美元以固定汇率与黄金挂钩，美元在全球经济中可以以每盎司黄金35美元的价格完全转化为黄金。美元可以兑换成黄金的安排消除了各国对固定汇率制度的担忧，让各国货币盯住美元时有了一种金融安全感。毕竟，布雷顿森林体系提供了一个逃生舱:如果一个国家不再对美元有信心，它可以很容易地将手中的美元兑换成黄金。这种安排有助于修复一个更需要稳定的金融体系。但这也创造了对美元作为优先交易中介的强劲需求。

随着美元需求的快速增长，美元的供应应该会保持快速增长。这就提出了一个问题:创造更多美元有什么明显的好处？如果有好处，谁会受益？答案是，美国政府受益于全球对美元日益增长的需求。因为全球对美元的需求已经给了美国政府一个“许可证”，可以印更多的美元，印更多的美元可以成为美国政府处理经济问题的重中之重。然而，印刷更多的美元会导致通货膨胀，所以美国政府“允许”印刷美元是非常重要的，因为其他国家对美元有全球需求。全球美元需求增长的最终受益者是美联储。因为美元是美联储发行的凭证，借给美国政府，美国政府必须按一定利率偿还。美联储(Federal Reserve)是一家私人央行，因此它有足够的动力来维持全球对美元稳定增长的需求，因为它创造了美元，并从中赚取利息。

随着1971年8月15日尼克松宣布关闭美元兑换黄金的窗口，标志着布雷顿森林体系的崩溃，美元成为自由浮动的货币，因此美联储在发行美元时不必担心黄金的约束。有两个主要问题需要担心:第一，全球对美元的需求是否正在转移。美元不再兑换黄金，其他国家对美元的需求是保持不变还是会减少；第二，美国负债太多。过去，债务是由基于黄金的美元支持的，但现在这些国家会继续持有美国债券，背后是永不支付的钞票吗？为了保证美国的经济霸权，维持全球对美元的长期需求，美国政府需要一个计划——一个因为金本位制开始崩溃，对美元的需求减少，需要用其他机制来替代的计划。这个计划以石油美元体系的形式出现。

1973年，美国与沙特阿拉伯签署协议，所有石油都以美元进行交易。这一协议得到了所有欧佩克成员国的同意，石油美元体系也就形成了。石油美元体系的一个显著特征是，产油国多余的石油利润将用于购买美国债券，基辛格后来称之为“石油美元循环”。石油美元体系对美国政府至少有三个好处:第一，它增加了全球对美元的需求；第二，它增加了全球对美国债券的需求；第三，美国可以任意印钞票买油。

低息美元是美国自掘石油美元系统的一角

美元价值的稳定和高利率是石油体系的基石。当美国总统尼克松在1971年宣布美元与黄金脱钩时，欧佩克曾认为石油贸易将不再以美元计价，因为美元不再保证其价值。但1973年美国与沙特达成的协议暗示，要对美元的利率进行有效管理，使石油出口国获得的美元储备相当于购买美国国债和黄金。美联储(Federal Reserve)持续管理联邦基金利率，以保持油价与美国债务之间的稳定关系，并确保美国借款人和石油出口国石油美元的购买力，这是这一体系能够被大多数国家接受的基础。

经过30年的有效运作，石油美元体系从2002年到2004年开始动摇。一方面，2000年后，美国经济过度金融化，金融和房地产行业在GDp中的比重越来越高，这意味着低资本成本对美国经济的重要性超过低油价。所以在2002-2003年，美国为了抑制技术泡沫破裂导致的经济衰退，开始采取低利率，利率从2000年的6.5%降到1%。另一方面，新兴市场经济的快速发展和石油消费的增长使新兴市场首次成为石油消费的主角，导致油价快速上涨。其结果是，可以换成同等价值的美国债务的石油数量迅速下降，1000美元的美国债务在1986年至1999年间可以购买大约55-60桶石油。到2004年，只能购买30桶石油。相反，欧元在1999年诞生后，从2002年到2004年迅速崛起，引起了产油国的兴趣，产生了石油欧元。首先提到的是伊拉克。到2002年，伊拉克的所有石油交易都换成了欧元。随后，伊朗、委内瑞拉、俄罗斯、马来西亚、印度尼西亚等国也纷纷提出用欧元取代美元。2003年12月，欧佩克秘书长阿尔瓦罗·席尔瓦表示，该组织正在考虑将欧元纳入石油贸易的定价货币，这导致美国再次担心石油美元体系。

但对石油美元体系真正致命的打击是，2008年金融危机后，美国采取了零利率和量化宽松政策。事实上，产油国已经观察到，美国经济如此依赖低利率，以至于美国将不再管理油价和美国债务之间的稳定关系。美国经济已经变得过于“金融化”，无法承受加息的影响。石油支撑的可以用美元替代黄金的石油美元体系开始被打破。

石油出口国开始购买房地产，并重新购买实物黄金，以取代美国债务。2014年底，历史悠久的石油美元重返美国金融市场并逆转。2014年，石油出口国从美国金融体系中提取76亿美元，2012年进口2480亿美元，2013年进口600亿美元。从长远来看，这是石油出口国首次从美国金融体系抽水。

捍卫石油美元体系，举起石头砸自己的脚

美国政府非常清楚石油美元体系在保障美国人民生活水平方面的重要性。为了捍卫石油美元体系，近十年来，美国采取了军事打击、经济制裁、加息等多种手段。然而结果是石头砸了自己的脚。它不但没有巩固石油美元体系，反而进一步扩大了石油欧元和石油人民币等其他石油货币的份额。

美国也想通过提高利率来捍卫石油美元体系。在科技股泡沫破裂导致美国经济下滑后，美联储于2004年6月开始缓慢加息，持续两年，一直持续到2006年6月。联邦基准利率从1%上调至5.25%。然而，令人意外的是，加息对美国房地产市场的打击是毁灭性的，因为高杠杆抵押贷款产品高度依赖联邦基金利率。加息12个月后，当利率达到4.25%时，房地产市场开始从高位下跌。房价下跌引发了次贷危机，次贷危机进一步演变为金融危机。为了拯救大银行和金融机构，美联储将利率下调至0，并在接下来的五年内将其资产负债表扩大了五倍，达到创纪录的4.5万亿美元。过去美联储加息时，其他新兴市场国家都爆发过债务或金融危机，但2004年以来的加息周期，已经让美国本身发生了爆炸。

提高利率是巩固石油美元体系的最后一句话

虽然美联储上一次加息没有达到巩固石油美元体系的目的，但加息和增加美元资产的吸引力仍然是捍卫石油美元体系的最后一句话。经过七年的修复，美联储有条件再次开始加息。此次加息背后的一个重要原因是吸引外资进入美国市场，以保持股市泡沫，保持较低的借贷成本，重振美元在全球储备货币中的地位，巩固石油美元体系，打击其他石油货币。长期低利率和石油价格的大幅下跌已经使石油美元枯竭，因此美国需要新的资金来源来保持全球对美元的需求增长。此时，美国有机会获胜。美国经济经过7年的疗伤，杠杆率大幅下降，经济“金融化”效应明显，制造业重新回到美国经济的核心地位。如果美联储这次扣动扳机，它不会伤害自己，而新兴市场将不得不遭受火力打击。

新兴市场在过去十年积累了5.7万亿美元的债务，包括3.1万亿美元的银行贷款和2.6万亿美元的债券。国际清算银行(Bank for International Settlements)官员警告称:“新兴市场将遭受美元加息的影响，就像它们在1994年加息周期中遭受的影响一样，那次加息导致了俄罗斯的债务违约和东南亚金融危机”。不同的是，新兴市场经济体已经占到全球经济的一半。他们的总债务已经达到GDp的175%，比2009年增长了30%。这次新兴市场可能出现的问题将不再是国家主权债务违约，因为新兴市场已经吸取了上世纪90年代的教训。然而，他们的公司和银行可能会出现大规模债务违约。美联储加息计划将引发新兴市场资本外流，这将使新兴市场受到大宗商品价格下跌的影响。新兴市场的美元流入将对冲石油美元回报率下降的影响，并保持美国金融市场的流动性。而且目前美国经济一枝独秀，美联储又一次通过加息创造了强势美元，削弱了欧元、人民币、卢布等货币的竞争力。意在挑战石油美元体系。毕竟在国际关系中，没有永远的朋友，只有永远的利益。