做空基金 不要神话浑水！他赚的是制度的钱 也不是专业做空对冲基金

作者:袁

瑞星暴跌，再一次唤起了鸥群对印刷机的崇拜。

但我们想提请你注意的是:

浑水的成功不代表它的分析能力优越；

浑水不是我们每天都懂的职业。空对冲基金和吉姆·查诺斯截然不同；

浑水的成功并不意味着所有被空的公司都做假账，但实际上只有25%的公司受到了美国证监会的调查。退市还有一个隐藏的原因。

01

绩效归因:严格监管、市场经济和法律漏洞

中国大多数人都有一个特点，

崇拜成功，

拜金拜权。

只要能赚大钱，

他可以砍可以换，

多亏了巴菲特在周一，

周二崇拜索罗斯，

周三，崇拜波浪理论，

感谢周四的人工智能，

礼拜五拜达里奥。

民间山上经常看到小庙同时供奉佛如来、观音、玉帝、太上老君、二郎神。和谐共赢。也许同时崇拜所有的神也是无神论的外在表现。

但我认为，无论什么样的方法，什么样的学校，都必须有它的道德底线——即不能突破法律底线和职业道德。

还有资产配置和FOF。不要只盯着投资曲线看，要深刻理解曲线的表现退缩和风险来源。

浑水，我赞同双手揭露上市公司造假，但他们成功的商业模式其实得益于美国市场高效的法律监管，符合市场经济空机制文化和法律漏洞。

在我的大A里，

比浑水丑100倍的公司还多。

獐子岛的扇贝来来回回，

踩着公牛和熊的波浪，

比分析师的周期理论更准确；

做假账的药企受到了金融行业的质疑，也可以列入沪深300蓝筹股。

跨市中美市场，恶意做多，机构套利割国内韭菜网股

可以排在代表国民经济命脉的上交所蓝筹股50强之列。

国内同行都吃素吗？

不，不，

因为我们的监管有漏洞，

市场机制存在漏洞，

涨跌幅限制，T+1，低效的证券借贷机制...

给操纵市场的人很多技术支持，

恶意做的更多，

不做空力量平衡。

我们一直呼吁没有空机制就没有有价值的投资。

空头是投资者保护的基石，啄木鸟。

02

绩效归属:法律漏洞

泗水不是对冲基金空

观众会笑的。我们刚才说浑水受益于高效的法律监管和市场经济，为什么会受益于法律漏洞？

这是因为浑水公司首先不是金融机构，不受美国证券法的约束。

如果是金融机构，先建立空仓库，再出具研究报告，然后在美国和欧洲进行反向交易是违法的。

但是，欧美法律是有区别的。在欧洲，即使是个人也仍然是非法的；但在美国，作为个人，非金融机构是受法律和言论自由保护的。

此外，泗水主要攻击缺乏流动性的小盘股，其研究报告对股价的即时冲击会造成流动性风险，并以指数级放大波动性，从而达到其空头位，尤其是看跌期权的短期暴利。

做空股票研究、推荐、交易，其实和投行研究、投行、自营业务是一样的。然而，由于监管漏洞或不同的文化背景，这两者受到截然不同的监管:

做空投研类似行为在美国不需要证券咨询、基金/财富管理和投行牌照；投行必需。做空投研类似业务在美国、香港不受法律监管；投行必需。

投资银行自营、投资银行和研究业务在世界各地都受到严格监管。三个部门之间要设置防火墙。如果R&D部门主动向外部投资者推荐自己的头寸或投资银行业务，将受到严厉惩罚。

在美国，投资银行受到NASD规则2711、纽约证券交易所规则472和全球研究结算的严格限制:

规则2711保证投资研究报告的独立性，

规则2711负责管理利益冲突，包括投资研究分析师和投资银行人员之间的利益冲突

NASD规则2711禁止投资研究分析师受到投资银行部门人员的监督或控制。

NASD规则2711要求隔离投资银行报告和R&D报告之间的业务线。投资银行业务不能影响投资研究分析师的收入。

在R&D部门公开发布报告之前，投资银行人员不得阅读该报告，除非是为了核实信息或检查利益冲突。

规则2711严禁投资研究分析师与投行客户沟通。包括以下情况:为吸引投资银行业务的业务往来，涉及投资银行交易的路演；在投资银行人员或参与投资银行交易的公司管理层在场的情况下与客户沟通。

规则2711禁止投资银行部门使用R&D部门报告来帮助销售、营销或与参与投资银行交易的现有客户和发展中客户沟通。

全球研究结算要求投资银行研发部门和投资银行部门之间的物理隔离。

全球研究结算禁止投行部门参与投资研究部门的决策。

投资研究监督委员会应审查研究报告的评级、目标位置和质量，并具体披露可能的利益冲突。

然而，这些严格的规定，在美国的实际案例中，目前尚未适用于空投资和研究。后者一直受到言论自由的保护。这个漏洞给了这些小组织一个很大的灰色地带，让他们为自己谋利。我曾就此事咨询美国证券及期货事务监察委员会，他们的答复是:

浑水和香椽似乎确实是投资者简报。一般来说，投资简报如果符合投资顾问的特征，就必须向SEC备案。根据1940年美国《投资顾问法》第202条:投资顾问是指以获取报酬为目的的公司或个人；从事以下业务:提供建议、推荐、发表报告或提供证券分析，无论是直接还是通过发表文章间接进行。根据最高法院《劳诉证券交易委员会》，472 US 181)，上述法案不适用于合法报纸、新闻杂志和每日发行的商业或金融出版物。

此外，根据1933年《证券法》第17条，投资简报必须披露因“出售”或推荐特定证券而收到的任何付款。为推荐股票集资并不违法，但联邦证券法要求投资简报披露付款人、支付金额和付款类型

从美国证监会的解释可以看出，只要你做空研究，不直接收取研究报告报酬，确实有法律漏洞需要钻。但我怀疑1940年投资法的效率。

在欧洲，由于严格的法律监管，几乎没有政策套利空给从事空投资研究的机构。在此，我们要求中国证监会和香港证监会参考欧洲标准，维护金融市场的严肃性和公平性。

解决方案:

允许机构发布和制作空报告，但必须在客户所在地取得证券咨询许可证，只能有针对性地发送给合格投资者。比如在惠山乳业，如果大陆或香港投资者按照报道办事，泗水在香港和mainland China没有证券咨询资格，应该判违法。

参考R&D的监管惯例和投资银行的自营交易。在发布公开报告前开仓是违法的:证券操纵和欺诈。

如果在先开仓后报单的行为中使用期权，目的是操纵价格和时间，应该加重。使用超价期权或者接近到期日的期权的，按照超价或者接近到期日的程度增加违约金。

如果涉及大盘股、指数、国债、外汇等高流动性资产，可以稍微放宽，但禁止在出具报告后短时间内平仓。报告发布后短时间内平仓的，判证券操纵和欺诈。

美国证券交易委员会的答复说明:

表格1:将空投资研究与DSB、激进投资者和投资银行进行比较

03

中国证券交易所“做空机构”与专业做空偏对冲基金的本质区别

在定义上，我们要明确的是，做空的所谓机构，比如丽水、湘西、GeoInvesting、Alfred Little，和我们日常了解的专业对冲基金是有本质区别的。

DSB在法律上是在岸或者离案对冲基金，并且在岸有合法的投资顾问牌照，且受到法律严格的监管。而中概股做空机构不是以对冲基金的法律架构存在，除了个别是公司形式，大多数并没有投资咨询牌照，只是网络博客; 还有一大部分甚至连独立的博客网站都没有，只是在seekingalpha.com等网站注册的用户，而且没有实名认证。鉴于他们的主要工具之一是所谓的“独立做空研究报告”，所以我们后文统称他们为“做空投研”。“做空投研”没有一家在美国、香港或大陆注册，也没有证券咨询资格，但是却把报告故意对美国、大陆和香港的投资者公开；甚至从网络社交媒体上可以轻易获得。这种行为无论在欧洲，英国，美国，或香港都属于违法。例如笔者之前在欧洲作为投资顾问工作期间，客户虽然在欧，英，美都有，但任职公司必须在这三个地域都有证券咨询牌照或受到当地证监会监管，才可以给当地的客户投资建议。在法国，对证券咨询业务甚至严厉到——在没有咨询从业牌照的情况下，任何人都不得给他人投资建议，包括亲属和朋友。“做空投研”一般攻击中小盘股，流动性差，参与博弈的人少，投行研究覆盖较少，对投资者来说信息不透明，股价相对容易被操纵; DSB一般攻击大盘股，指数，国债，货币这些高流动性，参与者多，投行研究覆盖密集，信息透明，股价比较难操纵的资产。“做空投研”一般发报告后快速平仓，很少长时间持仓或遵守他们说的目标位。DSB一般严格按照他们的投资逻辑，持仓数月，甚至数年。“做空投研”出于某种目的，使他们的做空报告可以被美国，香港，大陆投资者轻易获得，甚至在社交媒体发布。因为做空有天然的可能被逼仓的风险的劣势，DSB其实很少发公开报告，一般只会给自己的基金投资者概括交易逻辑。偶尔的几次公开报告后持仓时间都很长，比如Chanos做空做假账的巨头安然；Ackman买入房利美、房地美，在为了争取基金利益的同时，也为了公众的利益和探索法律公正性和美国政府打官司；Ackman做空涉嫌传销的HerbalLife长达数年，中间经历巨额盈利到巨亏也未平仓 —— DSB和维权投资者的目的不是通过操纵大众观点，从而加大波动方便自己快速退出；而是确实通过交易表达一种观点或信念，倒逼上市公司发现问题或认错。

以下是今年美国明星股英伟达向迅做空的调研报告——哦！对不起，其实只是一条微博:

@CitronResearch Citron的读者知道我们长期以来都是＄NVDA的粉丝，但现在mkt无视逆风。2017年，我们将看到美元NVDA回到90美元

注意，这种通过社交媒体发布方向、时间、目标位置明确的股票交易建议的行为，在欧洲和中国都应该是违法的。

说到香椽，不得不提创始人勒弗特因诈骗被禁止从事证券行业的犯罪记录。1998年，乐福因发布虚假误导信息欺骗或诈骗客户被美国期货协会禁止从业三年。

04

比较空投资研究和内幕交易

国内投资者对光大证券70亿乌龙指数事件并不陌生:在操作失误导致指数暴涨后，光大证券在指数下跌后迅速变成了空仓库，反而盈利。这种对股市暴涨的隐瞒，并不是因为真正利益的形成构成了内幕交易，而是因为他们知道事件公开披露后股市回落的概率很高，所以变成了网空。

在美国国家经济研究局，“对仲裁的限制有多大？来自最近一次金融创新的证据是，纽约大学的亚历山大·永奎斯特(Alexander Ljungqvist)和新加坡国立大学的·钱从行为金融学的角度研究了做空投资研究的技巧，认为他们首先开设了空仓库，然后发布了报告。特别是报告的发布，可以让市场上的投资者采取同步行动-空开仓和平仓，优化了价格发现的效率。它是金融工具的创新，解决了中小基金投资和研究成本高、证券借贷成本高、基金规模小、难以对抗错误定价趋势等困难。

Ljungqvist和钱认为，做空投资研究，纠正了市场错误，让市场变得更好。我们严重质疑他们的观点——

他们错误地以为过度上涨是错误定价，却忽略了过度下跌也可能也是错误定价；且不论在当今的市场中，没有任何一种投资理论可以证明自己发现了正确的价值。即使Ljungqvist和Qian的看法是正确的，但他们却忽略了投资者的法律风险和道德风险。他们甚至在报告里引用了Carnes攻击希尔威矿业中英文报告的不同为上市公司欺诈案例，而忽略了Carnes恶意伪造证据的事实。这也是为什么我一贯的反对金融业过度强调或神话数学和量化，而忽略人文或社会 —— 长此以往，可能会培养出大量高效的、僵化的、以利益为核心的、罔顾人类道德和法律的赚钱机器。

不过他们的一些研究数据很有意思，正好支持我们的观点。从2006年到2011年，他们统计了17家公司的332份报告，涉及113只股票，其中69只股票有期权。

永奎斯特和钱发现:

报告发布前几天，股票波动性放大。

报告发布前，证券借贷交易量增加。特别是在报道发布的前一天，空第一届交易会同比增长了66%。虽然绝对值较小，平均占股本的0.48%，但如果作为空的标的，平均市值为9.6亿美元，相当于461万美元。

报告发布的前一天，证券借贷成本大幅上升。在发行日，证券借贷成本上涨了52%，直到第60天上涨了238%。

报告发布前，看跌期权交易量增加。

在报告发布之前，由于波动性上升，购买看跌期权的成本增加。在发行前三天，买入看跌期权的成本上涨速度快于买入看涨期权。一旦报告发布，看跌期权上涨非常快。

为了研究空投资研究报告的“可信度”对未来业绩的贡献，Ljungqvist和钱构建了一个评分体系:记录证券及期货事务监察委员会、法律部或交易所在回顾性审查的前三个月确认的报告三个月累计业绩的平均值。他们将332份报告分为两类:高分组和低分组:

空首报首日，高级组领涨12.5%。

低集团领先市场下跌4.5%。

如果纳入空投资研究后续报告，发布日的评分分别为5.8%和2.1%。

离职率也有类似的关系。在发布日，高组的离职率远高于低组。

如果在报表发布前5天开仓，分组高的仓位会导致目标价比分组低的仓位更快地向报表目标移动。如果采用卖出空和持有策略，扣除证券借贷费用，高组第60天的平均利润为16.2%，低组为11.4%。

Ljungqvist和钱的follow 空论点来自于第一手的未知新闻和对公共信息的二次加工。在报告日，原始数据的平均利润为10.2%，而二次加工的平均利润仅为1.7%。

经过60天的申报，一手数据的平均利润为22%。二级待遇不到10%，收益不明显。

注:作者在此谴责高级投资者仅通过公开信息的二次处理很难发现被高估的股票，并犯了一个严重的错误，即股价下跌必须证明前期被高估，或者股价反映了内在价值。这两个系统目前还不能证明是正确的——我们直接反驳2012年翔迅用低质量荒谬报告攻击奇虎360，造成股价巨大震荡，中交所衰落后管理层迅速收购大量公司的两个案例。

空投资研究报告的“可信度”或得分，客观上是其他投资者的认知偏差，但做空投资研究是在网站的明显位置展示历史业绩，并在报告发布前迅速开仓，甚至使用期权，他们可以把握报告发布的时间，这些构成了内部交易的要素。客观上，他们利用投资者的心理偏差或不透明信息获利，用光大乌龙回笼。/[

具有讽刺意味的是，阿尔弗雷德·利特尔(Alfred Little)在他的博客上发布了与报告反测收益能力相关的数据，以证明这些高胜率可以证明他的清白。

解决方案:

无论举报是否客观公正，先开仓后举报的行为都应该归类为内幕交易。因为出版者的目的是为了冲击市场，制造股价波动，为自己的反向指令提供便利。这和光大证券自营乌龙指数失误一样，导致指数暴涨，未向市场公布，立即反手空获利，本质上定性为内幕交易。

05

空投资研发上市公司舞弊胜率

2006-2011年期间，17家公司在332份报告中进行了空投资，涉及113家公司进行了空投标。其中，53%受到集体诉讼，35%被退市，38%的审计师辞职或被替换，23%的公司重新公布了他们的结果，但只有25%的目标公司正式参与了美国证监会和司法部的欺诈调查——这一数据显示，大约75%的波动是由空投资研究报告人为制造的，用于内幕交易。

这里需要补充的是，并非所有受到空投资研究攻击后被集体起诉或退市的中国股票都存在欺诈行为。退市的原因有很多:

因为他们攻击对象大部分为中小型公司，规模小，现金流差，可能支付不起应诉的律师费；市值低、市场交投清淡、流动性差、再融资困难，难以维持上市费用，例如32万-155万美金/年；股价跌破1美元达到一定时间，比如30-180天。以上3条类似股票交易中的止损线或者国内私募基金的清盘线，等于公司内在价值或上市资格可以被一些量化的价格指标触发而中止 —— 但这其中存在误杀内在价值被低估导致被迫退市的可能。当股票市值被严重低估时，企业会面临被恶意收购等现象。这种情况一旦发生，就会导致公司的控制权旁落他人。这些也是中概股私有化退市的动力，例如众品食业。由于没有退市机制，A股估值的市盈率和市净率更高，导致更多的中概股有回归A股套利的动力，例如分众传媒，暴风科技，巨人网络，奇虎360。

重复一遍:金融投资，无论任何方法、任何教派，都必须有其道德底线——即不能突破法律底线和职业道德。浑水在美国可能不违法，但其行为破坏了职业道德，只是钻了该地区的法律漏洞。

在欧洲，我们从未见过浑水摸鱼的攻击，尽管偶尔会看到虚假会计的案例。