日本经济泡沫 探寻日本泡沫经济的起始与破灭

转自微信微信官方账号蒋超宏债券研究

太阳底下有什么新鲜事？-探索日本泡沫经济的开始和破灭

摘要:

在广场协议之后，它被放松了，资产泡沫增长了。1985年，美国与日本等国签署了《广场协议》。为了防止“日元升值萧条”，扩大内需，日本央行从1986年1月到1987年2月连续5次降息，将基准贴现率从5%降至2.5%的超低水平。利率大幅下调开启了日本新一轮宽松周期，流动性激增，流入股市和房地产市场，催生资产价格泡沫。

低利率和金融自由化导致的房地产泡沫。基准利率下调，使房贷利率下调，刺激居民购房意愿，促进房地产销售，大幅增加新住房建设和房地产投资。同时，金融自由化改革导致银行信贷趋向房地产市场，推高房价。

金融投机助长了股市泡沫。在低融资成本下，企业金融投机导致大量资金涌入股市，形成“高股价→企业低成本融资→金融投机，资金流向金融机构→机构投资者增加股票投资→高股价”的周期，日本股市泡沫迅速扩大。1983年日经指数平均8800点，1989年12月达到峰值38915点，比1983年高出3.4倍。

货币政策终于转向，戳破了泡沫。随着金融机构不断注水，日本居民和企业对资产价格持续上涨的信心膨胀，私人部门杠杆严重增加，股市和房地产泡沫越来越大，债务负担也明显增加。日本央行意识到有必要阻止资产泡沫的扩大，最终提高贴现率。从1989年到1990年，基准利率从2.5%上升到6.0%，市场降温。短期内大幅加息终于成为“泡沫破灭”的导火索，股价和地价自此暴跌。

日本泡沫经济的破灭经历了以下几个过程:1)货币政策突然收紧/利率上升，大量资金退出金融市场，股价暴跌；同时房贷利率上升，直接抑制了住房需求，房地产价格下跌，资产缩水。

2)居民企业持有股票、房地产亏损，偿还贷款能力下降，居民弃房断供，使居民、企业、金融机构资产负债表恶化。

3)银行不愿放贷，信贷扩张转为紧缩，企业减少固定资产投资，居民减少消费支出，危机从虚拟经济蔓延到实体经济。最终，日本进入了通货紧缩和经济衰退的状态。

宽松的货币是进步的，但收效甚微。自1991年以来，日本央行大幅降息，实施零利率，推出QE，但经济难以大幅改善。它还受到东南亚金融危机、美国信息技术泡沫和次贷危机的影响。2012年后，又不得不实施QQ。2016年1月，它甚至开始实施负利率政策，试图改善通缩，促进信贷。目前效果还不明显。

财力有限，负债率上升。1990年后，日本政府连年出现财政赤字，通过减税、增加政府支出和转移支付来刺激消费和投资。政府部门负债率从不到90%上升到200%以上，但过高的负债率制约了金融发展。

修复资产负债表、走出停滞还有很长的路要走。泡沫经济破灭后，日本经济难以改善的本质源于银行和居民企业资产负债表的恶化，信贷市场萎缩导致投资和消费疲软。从长远来看，日本面临着人口老龄化和技术创新放缓的问题。只有采取宽松的货币和财政政策，才能帮助日本经济走出长期停滞的泥潭。关键是修复资产负债表，提高通缩预期，恢复信贷扩张，改善长期经济增长。

需求刺激和供给侧改革对债券市场的走势有不同的影响。根据日本的经验，如果中国16年仍以信贷扩张和稳增长刺激政策为主，短期内经济可能好转，通胀可能上升，长期债券收益率将面临调整。然而，房地产繁荣和债务积累隐藏着危机风险。如果陷入信贷紧缩，政府债券的收益率可能最终会像日本一样降至较低水平。

债券市场持谨慎态度。但如果16年后中国政策转向改革，经济刺激减弱，将有助于冷却通胀预期，利率债券收益率下行将遵循基本面，而信用风险的释放将扩大信用利差。无论哪种政策，债券市场都需要关注美国加息和去杠杆化对流动性的影响。5月以来，基本面、政策、基金等诸多空因素交织在一起，债券市场谨慎。

文本:

日本泡沫经济从1985年开始萌芽，1990年破灭。1991年，危机蔓延到房地产和整个实体经济。本专题将分析日本泡沫经济的开始和破裂，探讨危机爆发的传染方式，以史为鉴，借鉴中国当前的经济政策和金融市场的思考。