经济形势 任泽平：当前经济持续恢复 但不宜对经济形势前景盲目乐观

4.三驾马车中，出口超出预期，消费在低位反弹，投资有所增加但略有下降。9月份出口值同比增长9.9%，增长势头强劲；社会消费品零售总额同比增长3.3%，比上个月加快2.8个百分点。9月份固定资产投资同比增长8.7%，环比下降0.6个百分点。其中，房地产开发投资同比增长12.0%，增速加快0.2个百分点；基础设施投资同比增长4.8%，下降2.2个百分点；制造业投资同比增长3.0%，下降2.0个百分点。

5.经济复苏基础不扎实。1)海外疫情未得到有效防控，中美贸易摩擦持续升级，全球经济前景不确定，严峻的外部形势影响了中国经济的稳步复苏。即使全球疫情好转，即使拜登当选，美国两党对遏制中国的共识已经达成，中国经济压力依然很大，不可能盲目乐观。2)目前消费和就业仍然低迷，中小企业受疫情影响更大，低收入人群、应届大学生和农民工就业形势更加严峻，居民收入增速明显放缓，预防性储蓄上升，抑制消费复苏。3)房地产和基础设施投资是支撑今年投资的主要力量。但由于房地产调控、政府收入和举债能力的限制，投资增速难以进一步上升，甚至面临未来回调的压力；由于企业利润和经济增长预期的影响，制造业投资无法得到有效提振。4)第三季度出口增速高于预期，主要是因为防疫物资和“住房经济”出口，以及转移订单替代其他国家国内产能。然而，随着疫情的影响消退，海外生产恢复，出口平均价值恢复。

6.经过短期震荡后，中国将构建新的中速增长平台。中国经济正处于结构调整和增长转移时期，人口老龄化加速到来，人口红利逐渐消失。疫情的影响可能会加速这个过程，打造一个潜在增长率在5%左右的中速增长平台，符合我们2014年“新的5%比旧的8%好”的预测。2008年国际金融危机后，在“4万亿元”的刺激下，中国经济增长短暂反弹，然后在2019年继续下滑至6.1%。受今年基数较低的影响，明年GDp同比增速将大幅提升，尤其是第一季度，这主要得益于基数因素和数字效应。因此，在分析明年的经济形势时，我们应该关注环比增长率。

7.“双循环”的核心是对内扩大内需，对外提高产业链安全性，重点是三大手:新基础设施、城市群、生育自由化。

以上是我们近年来在公共政策领域的三大建议和诉求，但进展有所不同。新基础设施从学术讨论走向国家战略，城市群逐渐走向社会共识，但尚未完全落实到公共政策中。然而，全面放开生育面临着巨大的学术分歧和社会争议。

近年来，中国的公共政策日益成熟:供给侧结构改革、双支柱监管、新基础设施建设、双周期和跨周期监管。

其次，工业生产已经恢复正常水平

9月，规模以上工业企业增加值同比增长6.9%，比上个月增长1.3个百分点。41个主要行业中，35个行业增加值同比正增长；612款产品中，426款产品同比正增长。

1)高技术制造业和装备制造业继续高速增长。9月份，高技术制造业同比增长7.8%，比上个月高0.2个百分点，比规模以上行业快0.9个百分点。其中，汽车和电机制造业分别增长16.4%和15.9%，计算机、通信等电子设备制造业增长8.0%，金属制品、通用和特种设备制造业分别增长12.6%、12.5%和8.0%。产品产量方面，工业机器人、新能源汽车、集成电路分别增长51.4%、51.1%、16.4%。

2)房地产和基础设施投资带动上游产业生产。9月份，非金属矿产品行业同比增长9.0%，环比增长4.0个百分点；黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业分别增长9%和3.5%。钢铁产量同比增长12.3%，比上个月增长1.0个百分点；十大有色金属产量同比增长7.3%，比上个月增长0.4个百分点；水泥产量同比增长6.4%。

3)海外疫情严重，订单转移到国内促进相关行业生产。9月份，橡胶塑料制品业、医药制造业、纺织业增加值分别增长8.4%、7.4%、5.6%，分别比上个月增长3.7、3.1、2.3个百分点。

三是固定资产投资高位回落

9月份固定资产投资同比增长8.7%，环比下降0.6个百分点；1-9月累计同比占比0.8%，由负转正。投资主体方面，1-9月民间固定资产投资同比累计下降-1.5%，降幅较1-8月收窄1.3个百分点；国有控股企业固定资产投资同比增长4.0%，1-8月增长0.8个百分点。

1-9月，高新技术产业投资同比增长9.1%，比1-8月快0.9个百分点。在高技术产业投资中，1-9月高技术制造业和高技术服务业投资分别增长9.3%和8.7%。

第四，房地产投资正在回升，但销售却在下降

9月份商品房销售面积和销售量分别为7.3%和16.0%，分别比上个月下降6.4和11.1个百分点。

9月份房地产投资同比增长12.0%，环比增长0.2个百分点；1-9月累计同比占比5.6%。9月份，不少城市大规模卖地，土地成交价格同比上涨23.0%，环比上涨15.0个百分点；房地产开发资金来源同比增长14.5%，其中定金和预付款同比增长14.7%，均处于较高水平。

5.基础设施投资的增长率已经下降

9月基础设施投资同比增长4.8%，环比下降2.2个百分点；1-9月累计同比占比2.4%。行业方面，1-9月电采暖、烧水投资同比合计17.5%，1-8月下降0.9个百分点；交通、仓储、水利和环境设施等方面的累计投资同比分别增长2.1%和-2.1%，1-8月分别增长0.4和0.8个百分点。1-9月，铁路和公路累计投资同比分别增长4.5%和3.0%，分别比上个月变化-1.9和0.1个百分点。

预计短期地方债务发行效应会出现，长期来看，随着经济复苏，反周期调整的需求会逐渐减少。1)8月份发行地方债券。考虑到地方债券的发行与转化为基础设施投资之间存在一定的时滞，预计会在10月份的经济数据中反映出来。8月份，全国发行地方政府债券11997.22亿元，远超6月份的2866.78亿元和7月份的2722.38亿元。截至9月底，共发行地方政府债券56789亿元，其中新增债券43045亿元。预计地方政府债券发行一般在10月底前完成。2)专项债务对投资项目要求严格，优质基础设施项目储备可能不足。此外，自7月份以来，新增专项债务投入棚改的比例明显增加，在一定程度上挤压了投入基础设施项目的专项债务资金。

6.制造业投资复苏缓慢

9月制造业投资同比增长3.0%，环比下降2.0个百分点；1-9月累计同比占比-6.5%。9月份，农副食品加工、纺织、医药制造、交通运输设备制造和电子设备制造的投资增长率分别为14.6%、7.4%、40.2%、7.6%和11.7%，保持了高增长，支撑了制造业投资。

制造业投资的增长率与企业利润和出口的增长率密切相关。7月和8月，工业企业利润总额分别增长19.6%和19.1%，工业企业利润继续修复，企业投资意愿和能力增强；8月和9月，出口持续高速增长，带动了相应出口行业的投资。预计在企业持续修复的预期下，制造业投资将保持正增长。

7.低消费已经恢复，就业形势严峻

9月份社会消费品零售总额同比增长3.3%，比上月高2.8个百分点，但仍比去年同期低4.5个百分点。消费品方面，前期装修需求释放，房地产产业链下游消费回升。家具和建筑装饰材料分别下降0.6%和0.5%，分别比上个月上升3.6和3.4个百分点。生活必需品消费大幅增长，粮食、石油、食品、饮料、烟草和酒精消费分别同比增长7.8%、22.0%和17.6%，分别比上个月增长3.6、9.1和14.5个百分点。汽车仍然保持着较高的增长率，同比增长11.2%。升级消费品消费同比下降，化妆品和金银珠宝消费分别同比下降13.7%和13.1%，分别比上个月下降5.3和2.2个百分点。

消费反弹受到严峻的就业形势和居民收入下降的制约。1-9月，全国城镇新增就业898万人，比去年同期减少199万人，累计同比增长-18.1%；9月份全国城镇失业率为5.4%，比去年同期高0.2个百分点。其中，20-24岁及以上大学生失业率比去年同期上升4个百分点；与去年同期相比，农民工人数减少380多万人，下降2.1%。前三季度，全国居民人均可支配收入实际同比增长0.6%，比去年同期下降5.5个百分点。

8.进出口同比增长，海外订单转移到中国

9月份，中国出口同比增长9.9%，比上个月高出0.4个百分点，达到新高。主要原因是防疫物资出口，外需恢复，大量订单转移到国内。

产品方面，防疫物资出口增速依然很高。9月份，纺织纱面料及制品(包括口罩)、塑料制品(包括防护服和手套)、医疗器械和器械的出口分别为34.7%、95.9%和30.9%。与“住宅经济”相关的出口也保持了高增长。9月份集成电路和自动数据处理设备及其零部件出口同比分别增长17.6%和29.9%，分别比上个月增长6.7和6.4个百分点。机电产品和7种劳动密集型产品出口继续高速增长，9月份出口分别达到11.9%和19.5%。

就经济而言，对大多数经济体的出口同比增长，但对欧盟的出口下降。9月份对美国、东盟、韩国和印度的出口分别为20.5%、14.4%、14.8%和4.0%，分别比上个月增长0.5、1.5、8.8和15.0个百分点；对欧盟出口同比下降-7.8%，较上月下降1.3个百分点。

9月份，中国进口同比增长13.2%，比上个月大幅增长15.3个百分点。农产品、机电产品和高新技术产品进口激增，大宗商品进口同比由负转正。9月份，农产品、机电产品、高新技术产品和大宗商品进口总值分别增长23.2%、19.3%、20.8%和4.7%，分别比上月增长20.6、17.4、15.8和14.7个百分点。1)农产品中，9月份中国从美国进口农产品金额约18.8亿美元，同比增长46.6%，或者与中国继续履行中美一期经贸协议承诺、美国大豆丰收、国内玉米供需缺口有关。2)机电产品中，9月份我国集成电路进口量创历史新高，进口值同比增长28.2%。除了疫情推动网络经济发展、加快5G建设推动厂商积极囤货等因素外，可能与9月15日禁令生效前华为紧急从TSMC和联发科购买芯片有关。3)大宗商品中，虽然原油和钢材价格仍为同比负，但各品类进口量同比大幅增长，推动整体进口值由负转正。

9.货币政策正常化、结构性宽松和紧缩并存

9月份，社会融资规模存量同比增长13.5%，比上个月增长0.2个百分点；新增社会融资规模3.48万亿元，同比大幅增加9630亿元。

从社会融资结构来看，金融部门增加杠杆，政府债券大量发行，人民币贷款持续增加。9月新增政府债券融资1.01万亿元，同比大幅增加6326亿元，地方政府专项债券和一般政府债券大量发行；新增人民币贷款1.9万亿元，同比增长1580亿元；表外融资增加26亿元，同比增加1151亿元；新增企业债券融资1422亿元，同比增长1009亿元；新股融资增加1140亿元，同比大幅增加851亿元。

从信贷结构来看，企业和居民的杠杆基本稳定，企业和居民的中长期贷款仍是主要支撑，票据自6月份以来继续下行趋势。9月新增企业贷款9458亿元，同比增长655亿元；短期贷款、中长期贷款、票据融资分别增加1276亿元、增加5043亿元、减少4422亿元；新增住宅贷款9607亿元，同比增长2057亿元。

M2 9月份的同比增长率为10.9%，较上月增长0.5个百分点。9月是财政投资的大月份，财政支出效率明显提高，财政存款环比大幅减少1.4万亿元，提振了M2的增长率。结构上，1)企业存款增加1万亿元，增加5201亿元，居民存款增加1.9万亿元，增加4004亿元。2)财政存款减少8317亿元，同比减少1291亿元，比上个月大幅减少1.4万亿元。9月是财政投资的大月份，支出节奏加快，带动财政存款逐年越来越少。3)非银行金融机构存款减少3177亿元，较上月增加565亿元，或受季末考核影响。M1同比增长8.1%，较上月增长0.1个百分点，交易需求继续回升，实体经济活动继续活跃。

X.猪周期的顶峰推动CpI下降

9月份CpI同比下降1.7%，环比下降0.7个百分点；环比下降0.2%，比上个月下降0.2个百分点。食品方面，生猪产量持续回升，猪肉储备增加，猪肉价格由上月的1.2%变为1.6%；受季节、节日等因素影响，鲜果价格由上月的0.4%变为7.3%；受季节因素和部分地区降雨影响，新鲜蔬菜价格继续上涨2.4%，但增速较上月下降4个百分点。非食品类中，娱乐消费逐渐恢复，观影人数增加，电影票价格上涨4.1%；新学期开始，课外教育和部分民办学校收费上涨，教育服务价格上涨1.6%；夏秋两季，服装价格上涨0.9%。

9月份ppI同比-2.1%，环比下降0.1个百分点；环比下降0.1%，比上个月下降0.2个百分点。工业生产和需求稳步回升，工业品价格继续上涨。受国际原油价格变化影响，石油相关产业价格由涨转跌，其中石油天然气开采行业价格下跌2.3%，石油、煤炭等燃料加工行业价格下跌0.5%。其他主要行业中，价格涨幅回落的黑色金属冶炼和压延加工业，上涨1.3%，下跌0.2个百分点；有色金属冶炼及轧制加工行业上涨0.7%，下跌2.3个百分点；农副食品加工业，上涨0.2%，下跌0.4个百分点。此外，非金属矿产品行业、煤炭开采业和洗煤业价格均由跌转涨，涨幅分别为0.4%和0.3%。

XI。pMI生产和需求持续复苏，外需修复明显

9月份，制造业pMI为51.5%，较上月增长0.5个百分点，连续7个月高于阈值。

1)生产和需求继续回升，外需明显修复。生产指数为54.0%，比上个月上升0.5个百分点；新订单指数为52.8%，较上月上涨0.8个百分点，连续五个月稳步上升；新出口订单指数为50.8%，较上月上升1.7个百分点，今年首次进入扩张区间。

2)小企业景气回升，帮助企业脱困政策持续。大、中、小企业PMI分别为52.5%、50.7%、50.1%，较上月变化0.5、-0.9、2.4个百分点。小企业pMI三个月后回到门槛。小企业生产指数和新订单指数分别为51.6%和51.1%，供需两端明显改善。

9月份，非制造业经营活动指数为55.9%，比上个月上升0.7个百分点，连续7个月高于阈值。

1)建筑业运行水平高。建筑业的商业活动指数为60.2%，与上月持平，连续三个月高于60%。建筑业的新订单指数和商业活动预期指数分别为56.9%和67.8%，分别比上个月上升0.5和1.2个百分点。建筑业新签工程合同数量增加，企业看好行业近期发展前景。

2)加快服务业复苏。服务业商业活动指数为55.2%，较上月上升0.9个百分点，连续两个月加速。交通运输、电信互联网软件、住宿餐饮行业经营活动指数保持在60.0%以上，总业务量增长较快；早期复苏滞后的租赁和商业服务、生态保护和环境治理等业务活动指数比上个月高6个百分点以上，行业活动快速增长。