违约 违约的本质

两边倒，就会有

或者..

上述公式表明，去杠杆化可以通过以下方式实现:

1.靠自己的能力还债，同时增加内部资本补充，从分子和分母两个角度同时降低杠杆率。当然，这就对债务人提出了更高的要求，有时甚至需要外力。

2.减轻债务偿还压力，比如CDB的低息贷款置换或中长期贷款置换，这样债务偿还压力不需要马上解决，债务负担也不需要全部承担。

3.通过债转股，债务人和债权人可以分担风险，即债转股，但这需要政策支持、市场机构完善、合格投资者充裕等因素。

去杠杆化的常规和非常规途径

去杠杆化，其量化标准是杠杆率的降低。从目前的实践来看，去杠杆化主要有两种方式，也有一定的区别。

1.常规路径:解决发展中的问题

常规方式主要包括债转股、债券互换、引入各种资金补充资本、贴现转让、结构化或证券化转让等。思路是通过引入增量来解决股票，本质更多的是为了转移风险，减轻债务压力或者增强风险缓释能力。

逻辑上，无论是债转股、债券互换、补充资本、折价转让、结构化还是证券化等。，并没有从根本上解决债务风险问题，只是无限期推迟了债务风险的爆发，希望未来会比现在更好，也就是所谓的“解决发展中的问题”。

2、非常规路径:新旧，不断，不立

其实违约、破产、核销、核心资产重组等非常规手段，也应该算是去杠杆化的一种方式。非常规路径基本不考虑增量融资问题，主要是对现有债务重新设计“还款”模式。当然，这里的“还款”主要是指少付或者根本不付。

债务人违约时，意味着不必承担按期偿还全部现有股票债务的压力，从而减少股票债务规模，降低资产负债率；债务人违约或破产，意味着其存量债务和资本同时减少，也能达到降低资产负债率的目的；核销主要是从债权人的角度出发，使债权人放弃对债务人的幻想或减少进一步讨价还价的需要。

核心资产重组是将债务人的资产进一步分类为优质资产、劣质资产等，并将前者整合为一个新的市场主体，而旧的市场主体承担现有债务。同时，新的市场主体可以以新的面貌或其他常规方式偿还现有债务，或者直接放弃旧的市场主体，以达到降低资产负债率的目的。这种方式往往体现在国有企业降低杠杆的过程中。

违约和其他途径的代价是不可估量的

与常规路线相比，成本更低或相对可控，非常规路线的收益相对可观，但成本不可估量。

1.在常规路径下，无论是债转股、债转股还是债务转移，表面上都可以满足债务已经偿还的预期，对其进一步融资有负面影响，但整体上应该是相对可控的，仍然可以通过其他路径进行补偿。

2.非常规路径下，虽然存量债务问题得到了高效解决，但无疑给增量融资带来了无尽的困扰。违约、破产、核销等措施会直接打破市场预期，增加债务人和相关市场主体进一步增量融资的难度，导致增量融资成本无法计算，这也是地方政府和大多数国有企业一直无法打破刚性支付或不敢率先打破刚性支付真正对价的原因。

因为国有企业和城市投资的违约不仅影响发行人，也影响发行人所在的整个地区。可以说，以非常规方式化解一个地区或城市投资平台的债务，会导致市场对该地区或该类市场主体的信用急剧收缩，进一步恶化整个地区的经济金融体系和地区金融资源的重新配置，影响和冲击是颠覆性的。比如永诚违约后，河南的声誉直接降到冰点，能否走出来就成了问题。

第三，违约是一种融资方式

从机会成本的角度理解

我们可以从机会成本的角度来理解这个结论，即如果没有违约，就意味着债务人需要通过上述两种方式偿还债务。在违约的情况下，虽然债务人会面临诉讼等一系列问题，但也意味着债务人不需要偿还现有债务，这实际上是一种变相的融资方式。所以，违约也是一种融资方式。

信用冲销和债券违约的本质是一样的

贷款和债券是非金融企业向金融系统融资的两种典型方式，在很多方面具有很高的可比性。

1.贷款核销的本质是解决现有的不良贷款，和解决违约债券本质上是一样的，即违约债券和违约贷款应该本质上是一样的。2018年8月13日，央行声明，自2018年7月起，“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”将纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。

2.社会融资规模，即实体经济从金融体系中获得的融资，将贷款核销纳入社会融资规模，无疑已经认可了我们的结论，即核销和违约都是融资方式。基于此，我们认为后续社会福利空的范围还有进一步调整的空间。

近两年来，年均贷款核销增量达到一万亿元以上，现有贷款核销余额也超过3万亿元，这意味着每年实体经济新增融资中约有8%是通过贷款核销的方式解决的。如果不标准等。包括在内，通过违约、破产和债务重组解决实体经济融资的信贷不应被忽视。

第四，违约是准确风险定价的基础

传统定价主要基于价差理论

债券或非标准信贷资产的传统定价主要基于利差理论。比如信用债券的传统定价相对简单粗暴，即信用债券的信用利差评估体系是参照利率债券构建的，即当一个债券的风险较高时，意味着其信用利差通常较高。

然而，非标准资产的定价也基于利差，这种利差包含在存贷利差、信用利差和定期利差中。也就是说，当一家银行的债务成本较高，客户风险较高，期限较长时，对非标准资产的定价更加谨慎，导致非标准资产的定价更高。

只有当市场化下的违约成为常态时，风险定价才有意义

基于利差理论的定价需要一个参考基准，即信用债券以利率债券为基础，非标准资产以负债为基础。而对于更多的中小银行来说，他们的需求甚至主要是基于同行。中小银行的资产定价不仅需要考虑自身的债务成本，还需要考虑客户风险、资产流动性等诸多因素。

但要认识到，只有基于风险的定价才是真实、合理、有效的定价模式。遗憾的是，风险定价模型在中国并没有真正实施，这主要是因为中国缺乏历史违约数据。风险定价以风险为基础，风险的基础在于违约数据的丰富。缺省数据的缺失在于刚性赎回的存在，一直有信仰支撑。因此，只有当违约成为市场化下的常态时，风险定价才有意义。

5.违约的问题不是违约本身

默认值大于默认值。

债券市场的优势没有发挥出来，信贷分层可能是不可避免的

随着经济下行压力的不断加大以及其他诸多因素的影响，我国信用债券市场违约案例数量大幅增加。事实上，相对于信用资产，信用债券的违约在理论上并不是问题。毕竟相对于信贷市场，债券市场有足够的流动性和分散性，即使出现违约，其处置也要容易得多。可惜这种优势目前还没有发挥出来，债券违约的处置和信用资产的处置似乎没有明显的区别。

由于我国债券市场的投资不仅包括商业银行、保险公司等法人实体，还包括各种资产管理计划等非法人产品，因此债券关联方之间的法律关系复杂，解决这一问题存在诸多制度障碍。同时，我国债券市场仍存在明显的信用分层，不利于违约定价机制。即使在基于市场的违约成为正常机制后，信用分层也可能是不可避免的。

违约后续处置不市场化，存在大问题

如前所述，我国的违约问题在于其后续处置中存在诸多问题。

1.在中国，不到50%的违约债券是通过诉讼、仲裁等市场化手段处置的，而政府背景的违约信用债券主要采用展期、追加担保、重组、置换、破产等非市场化手段，导致债券违约市场效率相对较低。

2.与信用资产相比，我国信用债券市场基本没有担保或缺乏风险缓释措施，导致信用债券的还款顺序缺乏优先权，甚至可能面临无财产可执行的尴尬局面。同时，在政府、法院等相关主体的干预下，甚至可能面临更大的协调和维权困难。

3.目前，除了AMC被视为违约市场的合格投资者之外，其他类型的合格投资者仍然稀缺。由于违约债务的处置非常复杂和专业，需要大量合格的投资者进行专业定价和债务重组，但这方面仍然存在许多问题。

4.当违约债券处置不市场化，或者政府干预会导致债券处置复杂化时，债务处置周期会在一定程度上显著延长，从而增加市场处置难度，降低后续参与者意愿，形成恶性循环。

不及物动词违约资产是高收益、高风险的资产

违约意味着高回报和高风险

通常市场上的高收益债权人主要是指评级较低的债券，即违约风险较高的债券，而我们讨论的违约资产实际上是高收益高风险资产或者垃圾资产。这意味着违约不仅应被视为违约。

到目前为止，我们仍然可以看到，一些违约债券最终可以如期支付，一些市场实体甚至专注于寻找这些资产，这意味着一旦机制足够健全，风险定价体系足够合理和完整，违约市场就可以自我良性循环，这是现阶段政策努力的方向。

违约常态化后，更需要加强资产筛选和风险定价能力

1.银监会将融资平台分为全风险覆盖、基本风险覆盖、半风险覆盖和无风险覆盖四类的动机，实际上可以为我们提供一些参考，即在市场化违约常态化后，将有助于机构积极提高资产筛选和风险定价能力。过去信仰所追求的风险定价和管理模式不应该成为主流。虽然这是一个说起来容易做起来难但极其困难的取向，但迟做总比早做好，因为早做晚做。

2.在市场化违约常态化的情况下，投资者需要加强行业分析能力和资产筛选能力。

对于周期性行业，默认背景通常是因为行业处于低端。行业一旦复苏，会显著改善企业的经营状况或现金流，有助于偿债。

虽然违约的主要原因是流动性不足，但对于处于重资产行业或拥有可变现核心资产或对区域信用风险有重大影响的大型企业，这类市场主体往往可以得到政府的协调支持。

对于盈利性和稳定性较好的上市公司，即使违约，也会被第三方合格投资者低价大概率收购或整合，有助于清偿现有债务。

对于国有企业、城市投资平台和上市公司而言，其债务得以清偿的必要前提是必须要求职业经理人和关联方提供连带责任担保。这主要是因为国企或者城市投资平台的关联方比较复杂，存在业主缺位的问题。除了客观因素之外，主观因素往往是职业经理人的道德风险和关联方对股东人格的滥用造成的，因此上述措施是非常必要的。

小额度、足够分散应该是债券投资的第一原则，也是传统合格投资者采用的最原始、最有效的策略，即待投资的债券品种要足够丰富、单只债券要小的原则。这里所谓的分散，主要是指区域分散和行业分散两种内涵。

7.市场违约的正常化是内部流通顺畅和新一轮去杠杆化的途径之一

所谓顺畅的内部流通，是指开放进出口，畅通资金和市场实体流通的过程。其中，对于股票市场来说，内部的顺畅流通主要是通过登记制度和退市制度来完成的。至于债券市场，随着登记制度或发行越来越方便，通过违约加强其清算和处置也符合内部流通顺畅的精神。

对于决策者和整个经济金融体系的运行来说，违约的本质是破旧迎新，即需要在市场上创造新的企业，新的债务需要滚动。虽然现有企业退出对市场的影响和冲击在短期内可能无法接受，但在中长期内具有国家战略的意义，即经济为什么在没有杠杆的情况下增长？没有杠杆，经济为什么能恢复增长？

我们之前已经明确表示，我们正在进行新一轮去杠杆化和风险防范。事实上，自疫情以来，政策层面通过各种方式向企业发钱，使得中国宏观杠杆率处于大幅上升的通道，且均处于历史高位，弥补了去杠杆的缺口。比如实体经济板块杠杆率从2019年末的245.40%上升24.80个百分点，达到270.20%，住宅板块杠杆率从2019年末的55.80%上升5.60个百分点，达到61.40%，政府板块杠杆率从2019年末的38.30%上升6.40个百分点，达到44.70%。

所谓“破旧、创新、不破旧、降低杠杆”，不仅增加了融资种类，丰富了偿债方式，也使经济的血液不断循环。为什么不可以？因此，我们可以看到，近年来，国家在政策层面为推进市场化违约铺平了制度基础。建立债券违约转移机制，推进市场化违约常态化，是国家战略定位，是经济金融血液良性循环的制度保障。