中国金融市场 《中国金融》｜曹凤岐：中国资本市场30年破浪前行

作者|曹凤岐《北京大学教授》

文章|中国金融，2020年第22期

中国资本市场已经有30年的历史了。作为中国资本市场发展的见证者和参与者，我深有感触。30年来，中国资本市场经历了大起大落。中国资本市场30年的发展也是一个不断规范、不断法治、不断市场化、不断国际化的过程。

中国资本市场的发展历程

中国资本市场的发展分为三个阶段。

在发展的规范阶段

这个阶段是资本市场从不规范到逐步规范的过程。这一阶段最大的特点是严格的股票和证券发行审批制度。资本市场刚建立的时候，社会上还有一个争论，就是“这个市场该不该开放？”“它是社会主义的还是资本主义的？”邓小平的南方谈话解决了这个问题，指出“资本主义可以用，社会主义可以用”，“我们必须努力，坚决努力”。所以我们不再争论这个，但是不规范的资本市场还是存在的。

92年深圳“8·10风暴”诠释了股市的疯狂；宝安在1993年收购钟燕股票是中国证券市场的第一次收购，但也不符合；1995年的“3·27国债风暴”，说明现阶段的市场还是不规范的，就是市场已经发展得不规范了。就像我们打篮球一样，连边界和规则都不知道。政府既是裁判又是运动员。在这种情况下很难避免混乱。

虽然违规行为仍然存在，但市场已经逐渐走向标准化。1992年10月，国务院证券委员会、中国证券监督管理委员会成立；1993年，当时证券市场最重要的法规《股票发行与交易管理暂行条例》颁布，长期规范了股票的发行与交易，为以后证券法的颁布奠定了基础；1993年12月29日，另一部与证券市场有关的重要法律《中华人民共和国公司法》颁布。最重要的是1992年7月全国人大开始组织证券法的立法工作，历时六年，审查五次，修改草案十多次。《中华人民共和国证券法》最终于1998年12月29日颁布，1999年7月1日实施。

《证券法》的颁布标志着中国资本市场进入了规范化发展阶段。

在规范发展阶段

这一阶段最大的特点是股票发行审批制度的实施。审批制度是以证券法为基础的一种新的尝试，与审批制度相比有了很大的进步。现阶段资本市场发生了许多重要事件。首先是加强对证券市场的监管。2000年底，一份“基金黑幕——基金行为研究报告”引起了市场的关注，揭露了许多上市公司的违规、欺诈等问题。为了打击上市公司虚假陈述、内幕交易和操纵市场行为，有关部门加强了对上市公司和证券市场的监管。2001年初，香港证监会副主席兼首席运营官施美伦作为人才被朱镕基介绍到内地担任中国证监会副主席。这位曾经以铁腕监管著称的“铁娘子”，展现了她在大陆一贯的霹雳行动，被称为“监管风暴”。2001年4月，易安科技操纵股票案被立案调查，中国证监会开出了有史以来最大的罚款——没收违法所得4.49亿元及等值罚款。幕后，广东四家投资咨询公司联手操纵伊安科技股价。和易安科技一样，中科创业也因为黑庄而暴露。经过严格监管，我国上市公司逐渐走向规范化，资本市场开始稳定。

与此同时，资本市场的各种改革仍在继续。2004年，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，即《全国九条》。“国九条”的推出，体现了国家对资本市场的高度重视；十年后的2014年，国务院推出了新的《国家九条》，并发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的意见》，对我国资本市场的发展起到了很大的推动作用。

此外，还有一项最重要的改革，即始于2005年的股权分置改革。股权分置改革对中国资本市场的发展具有决定性意义。由于历史原因，我国发行股票有流通股和非流通股，其中国有股和法人股不能流通，是股票的一部分；并且分发给居民的部分可以循环使用。这种情况导致市场规模小。同股不同权，不同利，不同价，不利于资本市场的发展。股权分置改革促进了国有股和法人股的流通，对流通股给予了适当的补偿。这一改革促进了中国资本市场的持续健康发展，使其成为一个全流通的市场。

随后，资本市场推出了一系列改革:2009年推出创业板，2010年推出股指期货，2013年推出新三板等等。得益于资本市场的改革和发展，2000-2016年中国出现了两次明显的牛市:一次是在2007年，上证综指的最高点为6124点；另一次是在2015年，上证指数达到5178点。这是中国股市的两次高潮。第一次牛市是改革造成的，第二次牛市是资本推动的，但是两次牛市都没有持续太久。

总的来说，现阶段，我们通过规范和改革进一步“搞活”资本市场。

进一步市场化、法治化和国际化

这一阶段的特点是开始股票发行试点，实行登记制度。登记制度改革是中国资本市场市场化进程中的一场革命性改革。中国共产党第十九次全国代表大会报告提出“深化金融体制改革，增强金融服务实体能力，增加直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”，其中登记制度改革吹响了资本市场进一步发展的号角。

这一阶段的另一个重要特征是资本市场的不断规范化。随着2019年新《证券法》的颁布，股票发行登记制度开启了资本市场进一步市场化和国际化的征程。市场率先开展科技创新板注册制度试点，启动创业板注册制度试点；新的第三委员会也经历了进一步的改革。除了普通层和创新层之外，还设置了一个新的选择层，可以转移和列出。此外，我们放宽了外资进入中国资本市场的限制，同时将全面实施股票发行登记制度。这些措施为中国资本市场的进一步市场化和国际化奠定了基础。

资本市场30年来最大的成就是基本建立了多层次的资本市场体系。

下一步，中国资本市场将改变“牛短熊长”的局面，开始进入稳定快速发展的新阶段。截至2020年9月底，中国已有4000多家上市公司，总市值77万亿元。市值超过1000亿元的上市公司有1100家。2020年疫情期间，我国发行的股票数量和数量超过了2019年。前八个月，共有228家a股企业实现IpO，融资总额超过3000亿元人民币，超过2019年的融资额。中国资本市场在过去十年中从未见过如此大规模的融资。原因归结于股票发行登记制度的改革。

对中国资本市场未来发展的思考

在过去的30年里，中国资本力量的崛起具有里程碑意义，这使得证券经济的概念深入人心。社会主义市场经济的发展离不开资本市场的发展，这已成为共识。但从长远战略角度看，中国资本市场的改革和发展似乎才刚刚开始，资本大国才刚刚进入一个新的发展阶段的起点。虽然从国际上看，中国这个资本大国目前还不能称之为资本强国，但在未来二三十年，随着中国经济由大变强，中国资本市场一定会完成从资本大国向资本强国的过渡。

中国资本市场的发展应该从有效促进中国可持续发展和建设自主创新体系的战略高度进行规划。到2050年，中国要建设一个繁荣、民主、文明、和谐、美好的社会主义强国，就必须有一个强大的资本市场。这个市场不仅为中国经济现代化服务，而且在国际竞争中发挥着重要作用。

中国从资本大国走向资本强国的途径

全面建设多层次的资本市场体系，不仅要发展股票市场，还要发展债券市场和基金市场，同时进一步发展包括期货和期权市场在内的金融衍生品市场。要进一步提高直接融资比重，使资本市场发挥更大作用。

造就一大批具有世界影响力的优质企业发行上市。我们来按市值对比一下中美十大企业的类型和行业。截至2020年9月，美国股市市值最高的公司有苹果、微软、亚马逊、谷歌、FaceBook、阿里巴巴；再看中国，排名依次是贵州茅台、工商银行、平安、建行、农行、中国人寿、五粮液、招商银行、中国银行、中石油。我们必须发展更多的高科技企业发行上市，欢迎独角兽企业重返公开市场。这些优质企业在a股市场上市，肯定会产生带动效应和示范效应，也会吸收更多资金进入市场，带来企业长期价值发展的效应。只有资产“优质”，市场资金才能长期稳定。

发展高端资本市场，广泛开展资产管理和财富管理业务。为了增强资本市场的“投资”功能，给个人投资者带来合理的收益，建议大力发展更加全面和多元化的资产管理市场，即面向个人投资者的理财或理财市场。通过发展委托代理投资业务，提高居民向机构投资者购买金融工具的比例，以及“让专业人士做专业的事情”，居民从直接投资者变成了间接投资者，降低了直接参与交易的各种风险，获得了财富增值收益。目前，花旗集团、汇丰银行等外资银行纷纷设立个人金融部门，国内各大商业银行、保险公司、证券公司也纷纷设立金融子公司，初步实现了资产管理的良好开端。这将有机会改变个人投资者主导的投资模式，促进资产管理和财富管理行业的快速发展。基本路径是个人投资者投资各种理财产品，机构投资者代表其管理理财，包括银行、券商、信托、基金公司私募基金、保险公司等机构，将其管理的资本资产投放到资本市场，这样就可以打造一个以资产管理为重点的便捷高效的高端资本市场。随着机构投资者主导地位的确立，机构投资者需要更好地平衡收益与风险的关系，同时为投资者和融资者服务；不仅要为高净值个人服务，还要为不同收入水平的居民提供匹配的资产管理建议，并在此基础上为企业筹集更多资金，激发资本市场的长期发展活力。

加快中国资本市场国际化。中国资本市场必须进一步国际化，成为国际金融市场不可或缺的一部分，从而推动中国从资本大国向资本强国的转变。为此，一是继续发展QFII和QDII，扩大境外资金进入中国市场的规模和中国对外投资的规模；二是发展沪港通和深港通，允许境外企业在中国融资；三是逐步放开对外资参股的限制；四是鼓励符合条件的企业在海外市场发行上市；第五，鼓励企业参与国际企业重组和并购，收购战略企业或资源企业、高新技术企业；第六，逐步建立和形成国内资本运营中心、亚太资本运营中心和国际资本运营中心。中国应该逐步从资本利用国转变为资本输出国，从资本强国转变为经济强国。

资本市场必须服务于实体经济，服务于技术创新和产业转型

资本市场应重点支持信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等新一代高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领高端消费，推动质量变革、效率变革和动力变革。这些高科技企业将极大地促进中国的产业结构调整和技术发展。

完善资本市场基础体系建设。进一步加强我国资本市场体系建设，重点是提高上市公司质量，建立和完善公司治理结构，加强信息披露，增强公司盈利能力。完善退出机制，退市制度要制度化、经常化，这样才能取长补短，让一些新的上市公司进来。我们将继续稳步推进创业板和创业板的改革。

完善资本市场法律体系。中国资本市场仍然存在内幕交易、操纵市场和证券欺诈行为，投资者特别是中小投资者的利益受到损害。投资者应该受到制度和法律层面的保护。全面贯彻证券法，建立集体诉讼制度。完善投资者权益保护机制，加强资本市场监管。

中国颁布了许多关于公司和资本市场的法律法规，包括《公司法》、《证券法》和《证券投资基金法》。这些法律法规在规范资本市场方面发挥了重要作用。现在的问题是促进法律法规的实施，彻底改变不遵守、执法不严、有罪不罚的局面。投资者信心是资本市场的基石，严格执法是维护投资者信心、保护投资者利益、确保市场健康运行最直接有效的手段。因此，我们必须加强执法，增强执法的及时性、有效性、权威性和严肃性，查处和打击内幕交易、操纵市场和证券欺诈等违法行为，对证券违法行为采取“零容忍”的态度，以维护市场的公平和稳定。

通过完成上述改革，中国资本市场将逐步成为规范、透明、开放、充满活力和弹性的资本市场，更好地为实体经济服务。■