田轩 清华五道口金融学院副院长田轩：关于瑞幸造假，我们真正应该思考的事

这两天，手机占据了瑞幸事件空约80%的屏幕，大部分都在深挖瑞幸的商业模式或者金融诈骗背后的资金投机内幕...但是瑞幸事件被筛选了两天，感觉已经有上千个微信官方账号的人说了几乎所有正常人和变态都能说的话。

所以今天，从另一个角度，来谈谈中国资本市场应该对瑞幸造假事件的反思。

01.为空更正名称

首先，我们对瑞幸事件做一个简单的还原:

4月2日，愚人节过后的第一天，瑞讯咖啡上演了史无前例的大爆炸——直接发布“伪造22亿元交易”的内部调查报告。之后股价以最快的速度一闪而过，40分钟就炸了5次。股价暴跌78%，市值300多亿蒸发。此次调查的导火索是素有中国股市杀手之称的泗水机构1月31日发布的do空匿名举报。记者称，他们聘请了92名全职和1400多名兼职调查人员，收集了25000多份锐迅咖啡收据，共录制了11260小时的视频，包括“620家直营店，监控所有营业时间981个工作日的视频”，并得出结论，锐迅去年第三和第四季度分别虚报了69%和88%的销售额。接下来，瑞讯咖啡可能面临投资者的集体诉讼和美国证监会的巨额罚款，甚至退市走人。

事后回想，瑞讯暴跌可能与泗水抛售空没有直接关系，暴跌的导火索应该是瑞讯在4月2日晚间自我曝光的财务造假。但浑水扣动扳机，无疑是这次瑞幸被“爆头”的主要原因之一。

丽水这个被誉为“做空中国近十年”的“中国股票杀手”，再次成功猎杀中国公司。

作为中国股市的杀手锏，瑞星显然不是第一家陷入浑水空的中国公司。浑水公司成立于2010年，是来自世界各地的空上市公司，其中18家为中国企业。

成立之初，专注于中国股票的浑水，先后担任空东方纸业、鲁诺国际、中国快运频道、多元化环球水务、嘉汉林业、分众传媒、新东方、网秦、展讯通信、惠山乳业等公司。算上泗水公司的这些企业空，最终大部分都去退市了。2010年，鲁诺国际在泗水发布报告空23天后从纳斯达克退市；2011年，中国高速频道被丽水空做了之后退市...此外，还有一些“幸运”企业——分众传媒在退市后借壳上市a股；新东方完全没有受到做空报告的影响，在短暂的波动后再次上涨。

当然，泗水并不是唯一让中国企业感到恐慌的秃鹫公司。自2006年以来，比浑水公司(Muddy Waters)更“高级”的组织香橼(Citron)对20多家中国上市公司发起了攻击，其中16家股价下跌逾80%，7家被摘牌。

由于港股和美股都有完善的空机制，且没有限价的限制，在空引导下的暴跌往往会让上市公司市值在一天之内轻松减半，这是巨大社会财富幻灭的背后。所以像泗水这种做空的组织，在传统道德范畴里往往被说成是阴险的蛇，贪婪的秃鹰，恐怖的恶魔。

上市公司怕空，投资者恨空，甚至很多国家的政治领导人都对空咬牙切齿:著名金融大亨索罗斯于1997年开始制造空泰币，导致泰国官方外汇损失惨重，进而引发东南亚金融危机，马来西亚央行几近破产。时任马来西亚总理马哈蒂尔谴责索罗斯是几十年来掠夺马来西亚经济成就的“强盗”。

那么，那些被大众比作乌鸦、秃鹫、鬣狗等食腐动物的人，真的应该受到谴责吗？

答案是否定的。

有网友做了一个生动的比喻:在自然界的进化中，食腐动物虽然外表丑陋不堪，但却是不可或缺的一环——它们可以促进优胜劣汰，清洁环境，加速物质和能量的循环，保持生态环境的平衡。

空头在资本市场的作用类似于拾荒者。

首先，根据我10多年的研究，一个非常重要的机构投资者是推动企业创新的资本力量中的空一员。正是因为那些做空的人在市场上鬼一样的存在，给企业的高管们造成了很大的冲击和威慑，让他们更自觉的为企业的长远成长而努力，所以才会加大对创新的投入。

“苍蝇不叮无缝的蛋。”鸡蛋缝好后，很快就会腐烂。苍蝇的到来只会加速腐败的进程。即使没有苍蝇，鸡蛋迟早也会发臭。

电影《大短片》的剧照

其次，空有助于以较低的成本恢复资本市场的平衡。空脑袋出动的时候，往往是经济泡沫溢出的时候。如果在经济泡沫不大的时候被空头戳破，伤害往往不大。幸运的是，一群空领导提前戳破了美国的次贷危机。通过金融危机的优胜劣汰，美国经济逐渐复苏，股市走出了十几年的牛市。

所以在成熟的资本市场上，商誉和恶意是没有区别的，不管是多头还是[/k0/]，只是投资者对上市公司估值和未来股价的不同判断。做空的人不是活雷锋。他们的目的是谋利，但他们的所作所为客观上净化了资本市场。做空多做的制度力量，就像是维持资本市场生态平衡的阴阳两极，相辅相成，缺一不可。

回顾mainland Chinaa股市场，一是通过合格境外投资者的认证限制外资流入；其次，没有成熟的做空的机制，无利可图，做空的人自然从来不参与。

然而，这并不是中国资本市场的幸运。相反，由于缺乏完善的“do 空机制，a股一直活在襁褓中近30年，无法自我发展，逐渐丧失价值发现的功能，成为一个“投机市场”，坐在村里的人可以为所欲为。

正如“金融掠夺者”索罗斯在亚洲金融风暴后所说:

“金融市场不属于道德范畴，它有自己的游戏规则。对于亚洲金融风暴，即使不炒作，也还是会发生。看看很多国家的资本市场和经济崩溃，恰恰是因为做空的人没有机会参与，导致做的人的信心和价值观被彻底颠覆。”

所以，请记住:做一个空机构，不是一个绿脸的掠夺者，而是一个健康资本市场的“守护者”和“清洁工”。无论是先买后卖还是先卖后买，都是股市交易机制不可或缺的一部分。受传统错误观念的影响，我们一直认为做空是投机，是制造风险。实际上，先不卖后买的股市是一个缺陷严重的股市。我们应该而且必须“证明”那些这样做的人空。

02.如果瑞迅事件发生在a股会怎么样？

瑞幸咖啡的财务造假也惊动了中国证监会。官方微信“证监会发布”4月3日下午14时36分发布消息，对瑞幸事件表示“强烈谴责”。

没想到的是，在一次义词正式发布后，评论区瞬间变成了“大翻车现场”。

的确，相比a股中的康美药业和康德信，瑞幸的招数真的算不了什么。在中国资本市场上，扭曲、造假和欺诈并不少见。

目前，科技创新局在推行注册制中面临的第一个问题也是对“持续监管”水平和能力的考验——基于中国资本市场的现状，是否有有效的法律来限制企业和中介机构的欺诈行为？

让我们看看我们在大洋彼岸的目标国家。作为最典型的注册国，美国探索了80多年的完整体系。其中，在惩罚和问责方面，美国注重严厉的惩罚、集体诉讼和公平的资金，这让金融诈骗公司付出了惨痛的代价:

在美国，金融造假者可被罚款500万美元，监禁25年，不亚于持械抢劫等恶性犯罪。

因为严厉的刑事制裁不是罚款，而是对诈骗者有很强的威慑作用:比如在众所周知的安然事件中，始作俑者“只”在四年内虚增了6亿美元的利润，导致公司破产，家庭全部财产损失，要面临20多年的监禁，只能在监狱里度过余生。而且帮助造假的安达信会计师事务所也是血本无归，公司彻底倒闭，世界著名的“五大”会计师事务所变成了“四大”。之后，美国迅速出台《萨班斯-奥克斯利法案》，加大了公司管理层和白领犯罪上市公司造假的刑事责任，公司高管将面临10至20年监禁和100万至500万美元罚款。这项严厉的法律出台后，由于要求更高，自愿退出市场的企业数量大幅增加。

再来看看自己。除了缺乏有效的集体诉讼制度外，即使新证券法于今年3月1日正式实施，对欺诈行为的处罚仍然略显“温和”:

对于新股欺诈发行，新证券法的处罚分为成功上市和不成功上市两种。未发行证券的，处以200万元以上2000万元以下的罚款；已发行证券的，处以非法募集资金数额10%以上1倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以一百万元以上一千万元以下的罚款。

与以前相比，这种处罚有了很大的改进，增加了金额，但仍未能遏制上市公司的欺诈行为。因为一个企业一旦上市，就能赚到100多亿，和只有200万的罚款相比，几乎可以忽略不计。就算是顶罚，2000万也占不到平均融资额的2%。一旦“童话”上市，就意味着没有损失，因为惩罚只是非法集资金额的10%。连一次不到的罚款都相当于交出所有募集的款项，没有额外的损失。

相比之下，a股上市公司的虚假披露并非没有原因。

我们来做一个大胆的假设。如果瑞星事件发生在a股，会不会成为下一个康德信和獐子岛？

无论如何，集体诉讼、巨额赔偿、退市、刑事责任，都成了瑞幸将要面对的结局。这些都是美国监管体系对上市公司财务舞弊的严厉惩罚机制。正是因为有了这些作为“达摩克利斯之剑”的严厉惩罚机制，资本市场才能得到更好的净化，企业才能遵守资本市场的游戏规则。

就国内资本市场监管机构而言，我建议他们应该采取更加严肃的态度，对自己的监管状况进行“自我审视”，给瑞幸一个很好的教训。借鉴美国资本市场的严格监管制度，增加财务欺诈的成本，有助于提高上市公司的质量，保护中小投资者的权益。在新证券法的框架下，如何在国内监管中“亮剑”也将成为一个标志性事件。

03.瑞幸“不幸”背后的真实代价

在瑞幸神话崩溃的背后，一场对中国股市的信心危机呼啸而至。4月3日晚，13只中国股票一夜之间收盘下跌超过10%，其中3只股票跌幅超过20%。除了一些小盘股，跌幅较大的还包括已经做成的中国股票空，如瑞幸咖啡、向谁学习、万国数据、世纪互联网等。

数据来源:富图证券

特别是在这个特殊的时间点，一旦世界对中国制造业和中国企业的不信任感加大，原本艰难的赴美上市环境会变得更加恶劣，2012-2014年美国股市的艰难时刻可能会重演。更可怕的是，一旦中美资本市场开始加速脱钩，世界第二大经济体中国的竞争力将下降，其稳定和发展也将受到影响。

无论如何，目前最重要的是，国内资本市场的所有参与者都应该站在提高上市公司质量的高度，吸取瑞幸的教训。特别是在监管政策方面，要继续“加码”，围绕上市公司的各种招数出台更有针对性、更严格的处罚措施，加强立法，切实提高违法成本，让不法分子在绝境中不敢冒险，中介机构不敢钻空。同时，要适当培养一定的具有市场力量的“do 空”力量和机构，帮助投资者和监管部门成为“守门人”。