contango 起底“原油宝”：巨亏背后的金融学原理

作者:叶东延，长江商学院研究学者；欧阳辉，长江商学院EMBA项目副主任

4月20日，中石油5月合约收盘下跌171.7%，至-13.1美元/桶，盘中最低价格为-40.32美元/桶，结算价为-37.62美元/桶。结算价是当日交易结束后当日未平仓合约交易保证金和损益结算的基准价。美国原油期货结算价是美国东部时间14:28-14:30交易量的加权平均价格。这是历史上原油期货价格首次出现负值。负油价意味着投资者在俄克拉荷马州的库欣地区不仅获得原油，还获得原油实物交割的现金。

人们常说油价其实是最近到期的原油期货价格，而不是原油现货价格。目前，世界上最活跃的原油期货市场是纽约商品交易所的西德克萨斯轻质原油期货和英属洲际交易所北海布伦特原油期货。原油期货按照交割月份分为不同的合约，目前交易量最大的合约是最近到期的期货合约，是主合约。WTI和布伦特原油期货合约的结算价是新闻报道中经常引用的国际油价。考虑到运输时间，WTI一般加一个月，即5月交割的原油期货是4月交易最活跃的，布伦特主力合约一般加两个月，即6月交割的原油期货是4月交易最活跃的。

图表1:2020年4月20日不同月份合约收盘价

资料来源:继续医学教育

上述负油价是5月份交割的WTI原油期货价格。4月20日，只有WTI 5月份的合约价格实际上跌破0。WTI 6月份合约的收盘价为20.43美元。如图1所示，WTI其他月份合约的收盘价都在0以上；布伦特6月合约收盘价为25.57美元，其他月份布伦特合约收盘价均在0以上。

目前原油价格为17.18美元/桶。如果一个投资者认为10月份油价会涨到60美元，他还能像股市一样抄底吗？答案没那么简单。目前17.18美元/桶的油价是6月份交割的原油期货交易价格，10月份60美元/桶的油价是10月份交割的原油期货价格。与股票不同，期货合约有到期日。比如6月份交割的期货合约，5月19日到期，然后进入交割程序，所以投资者不能持有6月份合约到10月份。

如果你认为原油价格被低估，预计10月份原油价格将从目前的17.18美元/桶升至60美元/桶，投资者应该如何讨价还价？有三种方式，一是买原油ETF，二是买原油期货，三是买原油现货。我们来逐一分析这三种抄底方式。

原油ETF

第一种选择是购买追踪原油价格的ETF。例如，跟踪美国WTI原油价格的最大原油交易所交易基金是美国石油公司和GSCI。原油ETF的优势是投资门槛低，可以在证券交易所交易。

图表2:2020年4月24日不同月份合约收盘价

资料来源:继续医学教育

在期货交易所，原油有不同月份的交割合约。例如，对于WTI原油期货，2020年6月至2022年2月的月度合约、2022年6月合约和2022年至2024年12月合约于4月24日在市场上交易。其中，最早到期的6月合约是近月合约，其他合约是远月合约。对于6月合约，5月19日是最后一个交易日，也就是到期日，6月1-30日是实物交割期。

期货反映了市场对未来价格的预期。例如，WTI 6月份的合约相当于2020年6月交易的美国原油价格。同样，WTI 12月份的合同相当于2020年12月马来西亚国家石油公司的价格。显然，市场对不同月份合约的未来有不同的预期，这意味着不同月份的合约之间存在价格差异。图2是2020年4月24日不同月份的合约收盘价。从2020年6月的17.18美元到2024年12月的42.30美元，到期时间越长，价格越高。这种价格随着到期日的增加而上涨的现象叫做溢价。反之，如果合约价格随着到期日越长越低，则称为折价。

不同月份的合约流动性不同。图表3显示了2020年4月24日不同月份的合约交易量和头寸。持仓是投资者持有的未平仓合约数量。最近几个月的合同数量，即6月份的合同数量最大，达到565，000批，其次是7月份的合同，有289，000批，几乎是6月份合同的一半。到期时间越长，交易量越小。例如，10月份合同的成交量为28，000批，仅为6月份合同的5%。仓位差不多，到期时间越长仓位越小。换句话说，到期时间越长，合约的流动性越差。一个例外是季度合约尤其是12月合约的流动性比临近合约好。比如4月24日，12月到期的合同成交额为66000手，远高于11月的16000手和2021年1月的6000手。一般来说，近几个月WTI合约的流动性最好，也叫主合约，其交易价格是WTI原油期货的价格。

图表3:2020年4月24日不同月份合约的交易量和持仓量

资料来源:继续医学教育

期货不同于股票，期货有交易期限，到期后必须交割。例如，如果一名投资者在2020年6月持有一份WTI合约，该合约将于5月19日到期。一般期货市场的投资者不会进行实物交割，所以会在到期日前退出即将到期的合约，即6月合约的平仓，然后同步在下一个主合约上开仓。这个过程叫做期货动仓。

移仓的过程是近月平仓，远月开仓。投资者需要支付开仓和平仓的手续费。除了手续费，如果期货总是溢价，投资者的利润会大大减少，甚至归零。假设6月至10月的合同价格分别为20美元、30美元、40美元、50美元和60美元，该价格曲线将保持到10月合同到期。投资者现在持有6月份的180份合约，需要在一段时间后将头寸转移到7月份的合约上。在转移头寸时，投资者平仓并出售了6月份的合约，获得了360万美元的现金。与此同时，他们开仓买入了7月份的合约，不考虑手续费，只能买入120手。从7月份的合同转让到8月份的合同，合同数量变成了90个地段；从8月份合同到9月份合同，合同数量变成了72个地段；最后，从9月份合约转让到10月份合约，投资者持有的合约数量为60手。在这个例子中，期货一直是溢价市场，假设价格曲线保持不变。几经周折，投资人10月份只持有60份合约，也就是说，即使油价如投资人预期的那样从6月份的20美元涨到10月份的60美元，他也没有赚到钱。

原油ETF的第一个缺陷是不能很好的跟踪原油价格。图4显示了2006年4月10日至2020年4月24日WTI原油现货和USO及GSCI的价格走势。其中，WTI现货价格为俄克拉荷马州库欣地区原油现货的交易价格，WTI和USO的价格除以2006年4月10日各自的价格；GSCI的价格系列从2016年11月21日开始，整个价格系列除以一个常数，这样2016年11月21日的USO和GSCI的价值是一样的。USO和GSCI两个ETF的走势相当接近，但USO现货价格与原油的差距不小。2020年1月和2月，原油价格的价值为0.90，而USO的价值仅为0.19。

图表4:2006年4月10日至2020年4月24日WTI原油现货及美国石油公司和GSCI原油价格走势

资料来源:EIA，finance.yahoo.com

作为比较，图5显示了标准普尔500指数和S&P 500ETF从2006年1月2日到2020年4月24日的价格变动，这两个价格系列都被它们各自在2006年1月2日的价格分开。标准普尔500指数和S&P 500ETF的价格走势几乎相同。S&P 500ETF的跟踪误差小于1%，事实上，大多数时候小于0.5%。

图5:2006年1月2日至2020年4月24日标准普尔500指数和S&P 500ETF的价格趋势

来源:finance.yahoo.com

其次，原油ETF的表现长期不如原油现货。原油ETF的头寸是近几个月的WTI合约。比如2月份的时候，USO是3月份拿的合同，所以需要不断的移位。由于USO和GSCI等原油ETF持有的合约数量占合约总头寸的很大比例，原油ETF的转移将对期货价格产生很大影响，增加其转移成本。此外，期货空头会在原油ETF移动前开仓卖出原油，降低油价，然后在原油ETF移动后平仓。这进一步增加了原油ETF的转移成本。

为了降低移仓成本，原油ETF会提前一段时间开始移仓，几个交易日内完成。例如，WTI合同的到期日一般在每月20号左右，而USO头寸的重新定位通常从每月5号到8号开始，从9号到11号结束，在4个交易日内完成。此外，为了减少当前极端油价形势的不利影响，美国石油公司还在几个不同的月份分散其在合同中的头寸。例如，他们现在持有6月、7月和8月交货的合同，而不是像往常一样持有6月交货的主合同。

因此，投资者在投资原油ETF时，虽然不必移动仓位，但仍然要承担移动仓位的成本。原油ETF的表现也长期低于原油现货，原因是移动仓位的成本。此外，原油ETF还收取管理费，USO的管理费目前为0.79%。

最后，原油ETF也存在清算风险。随着原油价格不断下跌，原油ETF的价格越来越低。4月21日，GSCI发行商巴克莱银行宣布停止购买和赎回ETF，并将于4月30日清算整个ETF。

原油期货

由于原油ETF的表现并不理想，投资者可以选择直接交易原油期货，但效果不一定比购买原油ETF好。首先，原油期货的投资门槛高于原油ETF。例如，WTI合同的最低开仓金额为1批，即1000桶，17.18美元的价格为17180美元。此外，投资者每个月都需要移动仓位，在移动仓位的过程中需要支付手续费。同时，溢价市场会侵蚀利润。

当然，投资者除了最近几个月买入合约，每个月移动仓位外，还可以直接在10月买入合约，然后在10月合约最后一个交易日的前几天持有并平仓，这样也会有很多问题。首先，10月份合同的价格与6月份合同的价格不同。比如4月24日，6月和10月的合约收盘价分别为17.18美元和26.88美元/桶。其次，10月份是非主力远月合约，流动性差。例如，在4月24日，WTI的10月合约持有不到6月合约的1/3，其交易量仅为6月合约的5%。流动性差会带来两个问题。第一，当投资者开仓买入会员时，交易价格会大大提高。第二，未来市场环境发生变化，他们持有的合约很难以合理的价格成交。因此，投资者一般在最近几个月买入主合约，并不断移动仓位，而不是在遥远的几个月直接买入非主合约。

期货合约是保证金交易。例如，WTI近月合约的息差为50%，相当于杠杆的2倍，远月合约的息差可能低至8%，相当于杠杆的12.5倍。8%的保证金意味着投资者只需支付8万的保证金就可以购买100万份期货。也意味着如果原油期货价格下跌8%，投资者将血本无归。如果价格下跌超过8%，投资者不仅会损失本金，还会欠交易所的钱。所以，除了动仓，融资融券也是投资者需要注意的风险点。

原油现货

第三种方式是投资者以17.18美元的价格买入原油现货，持有至10月，然后高价卖出。乍一看，这是一个利润丰厚的投资计划。但是，如果真的买原油现货，首先需要有专业的储油罐；第二，你需要租油罐车和油罐车到原油的交货地点，比如美国俄克拉荷马州的库欣地区，把原油拉回到你的储油罐里。这两点是普通投资者不容易实现的。即使实现了这两点，租用储油罐、油罐车、油轮的成本也不便宜。10月份高价卖出原油，可能赚不到钱。另外，去库欣也不能只买1批次原油。现货的投资门槛远高于原油期货。因此，普通投资者购买原油股票是不现实的。

中国银行原油宝

在我们见证负油价的历史时刻，原油宝的投资者也在看着自己账户里的钱由正转负。换句话说，原油宝的投资者不仅损失了本金，还欠了银行的钱。因为期货是保证金交易，期货投资者损失保证金并不少见。但原油宝不是保证金交易，而是全额本金交易。失去本金是交易者能想到的最糟糕的情况。负油价真的出乎意料。

原油宝是中行“纸原油”的产品名称，投资对象是原油期货，是无杠杆的理财产品。原油期货波动较大，风险水平高，投资门槛高，普通投资者难以参与。所以银行推出了“纸原油”，降低了投资门槛，方便了普通投资者的参与。

根据原油宝的产品设计，我们猜测整个操作流程应该分为两部分:一部分是客户下单，银行内部进行多次空对冲；另一部分是银行将剩余头寸交给期货交易商进行交易。这是因为不允许银行直接参与期货交易，所以银行不直接进入期货交易所进行交易，而是通过交易员进行交易。

根据原油宝的约定，客户可以提前移动仓位。例如，客户可以在4月20日之前的一段时间内，同时关闭5月份的合同并打开6月份的合同。对于不自行移动头寸的客户，银行将统一移动头寸，移动头寸的日期为合同交易到期日前的最后一个交易日。比如WTI5月合约到期日为4月21日，到期前最后一个交易日为4月20日。

如果投资者以每桶20美元的价格购买原油期货，目前的结算价为-37.62美元/桶，相当于亏损57.62美元/桶。这其实是一个投资者的账面损失，不一定是他的真实损失。如前所述，结算价是未平仓合约当日交易保证金和损益结算的基准价，等于美国东部时间14:28-14:30的交易量加权平均价。原油期货投资者真正的盈亏只取决于开仓和平仓时的交易价格。比如他以20美元/桶的价格买入开仓，以5美元/桶的价格卖出平仓，那么他的真实损失是15美元/桶，与结算价格无关，结算价格会在计算他的保证金时用到。

如图6所示，2020年4月20日WTI5月合约的开盘价、最高价、最低价和收盘价分别为17.73、17.85、-40.32和-13.10美元/桶。大多数交易发生在中午12:00到下午2:00之间，在此期间价格都是正数。14:30后到17:15，价格为负，但交易量小。

图6:2020年4月20日WTI原油五月合约价格走势

来源:finance.yahoo.com

根据中行发布的公告，该行与客户按照-37.63美元/桶的结算价进行了盈亏结算，因此我们可以推测，在5月1日WTI5合约收盘期间，中行以结算价收盘单的形式进行交易。TAS指令允许交易者在规定的交易期内，根据当日期货合约的结算价或当日结算价的最小变动价格申报期货合约的交易。根据芝加哥商品交易所的数据，在5月份的合同中，大约有77，000份TAS二手订单在4月20日的结算价格-37.63美元/桶附近售出，这些交易量不会显示在图6中。

建行和工行发行的“纸原油”产品在到期日前7天被移动，而USO提前2周开始移动头寸。相比提前动仓，原油宝在T-1中动仓有两个优势。一是避免提前移仓后错过油价。比如在T-7中移动仓位后，投资者会部分错过T-7后几个交易日的油价变化。比如从5月合约到6月合约，两个合约的成交价格并不完全一致。二是正常情况下，临近到期日，原油期货交易价格更接近现货价格，期货溢价相对较小。例如，4月合约相对于3月合约的溢价在T-1比在T-7小。由于T-1转仓的设置，在4月20日之前，很多投资者从其他“纸原油”产品转仓到中行原油宝，T-1转仓也是原油宝的宣传点之一。

对于没有现货交割能力的投资者来说，当他们在临近到期日时移动仓位，需要时刻关注，一旦出现异常的市场情况，必须及时平仓。中国银行可能采用TAS单，成交价格取决于合约的结算价，而WTI合约的结算价只是14:28-14:30的平均成交价格。因此，TAS的命令有很大的隐患。下单时只约定以结算价成交，不知道实际成交价格是多少，结算价很容易被操纵。从图6可以看出，当天-37美元的价格也是一闪而过，而且这个价格的成交量很小，结算价格刚好定在几乎最低的价格，所以人为操纵的可能性不小。

摘要

由于新冠肺炎疫情的蔓延，全球原油需求大幅下降，而产油国没有及时减产，因此原油价格持续下跌。在WTI原油期货的现货交割地，美国俄克拉荷马州库欣空的库存越来越少，同时大量期货多头在5月合约最后一个交易日前抢仓，将低油价进一步推低至0以下。

即使是美国奥委会和GSCI这样的专业投资机构，也不容易追踪油价。普通个人投资者更难追踪油价。在油价下跌的情况下，对于准备抄底的投资者来说，这是不现实和不划算的；购买原油期货需要不断的动仓，投资者的利润可能在这个过程中被侵蚀；而原油ETF无法很好的跟踪原油价格，长期表现不如原油现货，存在变现风险。即使是中国银行原油宝等理财产品，也不进行杠杆交易。在负油价的极端市场中，投资者不仅赔钱，还欠银行钱。

另一种抄底原油的方式是购买石油公司的股票或者石油行业的ETF，但是油价的上涨不一定能及时准确的反映到石油公司的股价中，因为股价会受到很多其他因素的影响。

无论什么样的投资，投资者都应该对投资产品的设计细节，尤其是可能面临的风险有深入的了解。在赚钱之前，投资者应该充分了解赔钱的可能性。

叶东延是长江商学院的研究学者；欧阳辉是长江商学院EMBA项目的副总裁