603858 步长制药（603858.SH）：困境反转股，静待时间的玫瑰花开

一个

步长制药简史

步长药业股份有限公司成立于2001年，2016年11月18日上市，是山东医药公司，是“家族企业”，属于父子合资企业。赵步长(著名心血管专家、著名药物发明人、步长脑心通发明人)是赵涛(现任公司董事长)的父亲，赵超(现任步长制药总裁)是赵步长的次子。

赵涛曾经回忆，告诉父亲为什么要创业。“医生只能一个一个看，但是开药厂可以让手艺更有利于人民。”。这是“行医济世”的医者的民情。正是因为赵步长一直在研究“药气注射、颅血钻孔、颈动脉灌注”三大技术，才成功研制出步长脑心通、丹红注射液、步长稳心颗粒等著名心脑血管疾病药物。

2017年，步长药业总收入138.64亿元。公司成立以来，纳税总额近200亿元，中草药累计采购近100亿元。

2

基础分析

2.1主管道

步长药业股份有限公司是我国心脑血管疾病领域领先的中成药企业，在心脑血管中成药领域的市场份额常年排名第一。目前，步长药业拥有44项专利产品，主要包括脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷宏注射液(2018年上半年四种产品总收入达39.02亿元)，治疗范围涵盖中风、心律失常、供血不足、缺血性梗死等常见心脑血管疾病。

步长药业作为中药专利处方药的龙头企业(目前国内中药专利品种最多的企业)，主要经营妇科、糖尿病、癌症。妇科药物红奴妇洁洗液是中药三大新药之一，是我公司的独家品种。同时，公司还在糖尿病、抗肿瘤、泌尿消化、骨与关节、儿科、呼吸系统等领域实现了产品覆盖，畅销产品有前列舒通胶囊、康妇炎胶囊、咳露口服液、夏桑菊颗粒等。

在化学医药领域，步长药业培育的谷宏注射液、参芎葡萄糖注射液、复方脑肽关节苷注射液、复方曲肽注射液、银杏蜜环口服液年收入已突破1亿元，并保持稳定增长。在生物制药方面，步长制药正在研究10种生物制药，其研究项目中有4个获得了专利。

产品方面(2017财年数据)，心脑血管类，营业收入112.21亿，收入占比81.11%，毛利率85.05%；妇科，营业收入8.69亿，收入占比6.51%，毛利率72.96%；泌尿外科，营业收入4.11亿，收入占比3.08%，毛利率87.10%。

其中，脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷宏注射液2017年总销售收入99.44亿元，占公司收入的近72%。

丹红注射液2016年营收43.52亿元(占公司当年营收的35%以上)。本品为活血化瘀、通络注射液。用于血瘀所致的胸痹、中风。列入国家基本药物目录，2017年列入国家医疗保险(2017版)乙类，但严格限于二级及以上医疗机构，且有明确的缺血性心脑血管疾病急性发作

2.2绩效表达和意见

2018年业绩报告数据:2018年全年营收约136.73亿元；实现营业利润23.06亿元，比上年增长31.14%，实现利润总额22.64亿元，比上年增长15.47%；上市公司股东应占净利润18.89亿元，同比增长15.31%。公司2018年末总资产199.91亿元，比上年末增长4.14%；上市公司股东应占所有者权益137.35亿元，比上年末增长4.51%。

总体而言，2018年收入方面，连续四年超过100亿元，并且每年都在稳步增长。与其他中药企业(69家)相比，总收入超过100亿的企业很少。根据2018年第三季度报告数据，只有白云山、康美药业、云南白药、Tasly、同仁堂收入超过100亿，而步长药业排名第七。如下图所示:

净利润方面，从图中可以看出，近几年的数据都不是很好，净利润逐年下降，但收入却在稳步增长，可见“增收不增收”。净利润下降有几个原因。第一，销售费用(主要是广告费用)每年都在增加；第二，R&D的费用逐年增加。

基本每股收益逐年下降，这是因为步长药业新股上市。一方面，其股本增加；另一方面，其每股收益被稀释，因为高股息需要额外的分配和股份转让。但这也反映出，步长药业是一个兢兢业业，不断通过“高比例分红”回馈股东的“好企业”。

从单个产品的增长来看，脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液产品的总收入(扣除2017年当年收购的谷宏注射液后约为96.05亿元)明显放缓，呈个位数增长。

销售费用逐年增加，主要是广告费投入大。2018年前三季度销售费用55.24亿元，占比59.49%。但这也是步长药业的营销策略，通过全国范围内的持续广告，包括央视等各大媒体的宣传。

财务报告数据的亮点:每股净资产逐年增加。每股净资产反映了公司每股净资产的价值。每股净资产越高，股东拥有的资产现值越多，每股代表的财富越强，创造利润和抵御外部因素的能力越强。也从侧面反映，未来几年，步长药业可以继续以较高的分红比例回馈股东，是一家尽职尽责的企业。

自2016年步长药业进入a股市场以来，步长药业已连续三年派发现金分红，累计分红预计约36亿元。如此高的分红比例在a股中实属罕见，是对股东最好的反馈。按历年分红时间来看，集中在7、8月份。同时，截至2019年3月底，步长药业通过集中竞价回购1553.6万股，占公司总股本的1.75%，最高价30.56元/股，最低价23.47元/股，共支付约4.1亿元(含佣金等交易费用)，充分维护了投资者利益，提振了市场信心。

2.3增加研发投资

研发支出每年都在增加，在收入中的比重也在逐年增加。R&D费用的增减是判断医药企业是否做大做强的有力标准。这也从侧面说明了步长药业在“打压大招”。只要新药能成功发布，这将对业绩做出很大贡献，尤其是对短期股价的正面影响。

2017年，公司产品研发投入5.53亿元，同比增长20.5%，R&D投资占营业收入的3.99%。2018年前三季度，步长药业研发支出3.5亿，占总收入的3.77%。同期同仁堂研发投入5500万元，云南白药投入7800万元。截至2018年底，正在研究230种新药。其中中药27种，化学药品198种，生物制品8种。同时开展了国际注册研究，FDA注册9种产品，欧盟注册3种产品。目前已有62个品种进入基本药物名单，162个品种列入医保名单。

通过仿制药一致性评价的产品有6种，包括硝苯地平缓释片、辛伐他汀片、双氯芬酸钠缓释胶囊(ⅰ)、盐酸克林霉素胶囊、碳酸钙咀嚼片、盐酸特比萘芬片。

根据步长药业目前的中成药业务，公司7个专属专利品种中有4个属于注射类品种，其中对业绩贡献最大的丹红注射液和古红注射液被列入辅助药重点监控品种。生物制药将是步长药业未来的一个重要突破和业绩增长。这也意味着公司必须加大研发投入。

目前，步长药业有限公司研究产品1——中药注射剂:随着中药注射剂一致性评价政策的不断推进，很多企业开始转型，包括开发不同剂型的产品。在大型注射剂板块，参芪葡萄糖注射液(该产品2017年收入2.03亿元)、复方脑肽苷注射液(该产品2017年收入2.76亿元)、复方曲肽注射液(该产品2017年收入1.89亿元)、银杏蜜环口服液(该产品2017年收入2.34亿元)已提前布局。

中药注射剂市场同行比较:目前中药注射剂市场主要被中恒集团生产的注射用血栓通(冻干)、步长药业生产的丹红注射液、康生产的丹参川芎嗪注射液、上海药物研究所生产的注射用丹参多酚酸盐所占据。预计中药注射剂一致性评价政策全面实施后，各大药企将抢占这块蛋糕，整个市场将由“三分天下”变为“诸侯割据”。

目前，步长制药的研究品种2-肿瘤领域:步长制药的生物制药转化主要涵盖实体瘤、乳腺癌等领域。目前正在研究十个生物制药品种，预计2019年将有四个项目进入三期临床试验。

肿瘤市场同行比较:目前，步长药业主要研发两大产品:注射用重组抗血管内皮生长因子受体2(VEGFR2)全人单克隆抗体和注射用重组抗肿瘤坏死因子-α (TNF-α)全人单克隆抗体。前者的主要竞争对手是礼来公司Cyramza，该公司于2014年获准在美国上市，2017年全球销售额达到7.58亿美元。后者的主要竞争对手是艾伯维的阿达木单抗注射剂(秀美乐)，2010年2月获准在中国上市，2017年销售额超过1亿元，而艾伯维2017年全球销售额约为184亿美元。

总的来说，特别是2018年长寿生物疫苗造假事件后，国内医药行业“轻R&D、重销售”的不正常局面已经充分暴露出来，而步长药业新R&D投资每年都将打破这一局面，这也是步长药业战略布局的重要组成部分。

2.4未来战略布局

步长药业未来的战略布局——“三大转变”；

步长制药的目标公司有辉瑞、葛兰素史克、默克等国际制药巨头，以及全球最大、最全面、最多元化的医疗保健品公司强生，涉及护理产品、医药产品、医疗设备和诊断产品市场等领域。

目前，步长药业还可以生产胶囊、颗粒剂、注射剂等多种剂型。未来将布局生物制药、互联网医药(移动医疗、可穿戴医疗、电子商务等)等大型健康产业。)，保健品，医疗器械，医院等。

2017年，步长药业投资以网上购药平台为主的快科，完善大健康产业链战略布局；

投资北京普恩，主要从事诊断试剂和医疗器械销售；合资成立泸州新迈康，主要从事医疗器械研发；

投资新博医疗，致力于肿瘤早期功能成像技术和影像导航肿瘤微创精准诊疗技术；

2018年6月，步长药业宣布与九洲通合作打造“九步”药房品牌，以专业社会药房、DTP药房、医院药房、医院门诊为主要发展方向；

2018年6月，步长药业也基于金融投资板块的整体战略布局。拟以4.557亿元的价格认购朝阳银行2.1亿股，占增资完成后股份的8.52%，成为朝阳银行第一大股东；

2019年1月，公司将涉足消毒产品领域，以人民币4960万元收购重庆一堂原股东持有的重庆一堂80%股权，并计划以人民币1440万元收购汉通生物原股东持有的汉通生物80%股权。总投资6400万元。

三

技术分析

下图是步长药业的日趋势图:

评论:从技术角度看，今年年初以来，尤其是2月底，步长药业股价持续量价上涨，突破去年28.63元的压力水平。MACD展示了一把金叉。4月2日，股价开盘上涨6%，上午10点逼近涨停，最终收于6.12%，强势突破31元的压力水平，有效稳定了33元的价格。MACD已经形成了上升趋势。截至2019年4月4日收盘，步长药业总市值仅为290亿元。相比2016年刚上市时的凶猛，总市值达到1036亿元，现在的步长药业还有很长的路要走。

四

投资价值分析

步长制药目前面临的风险:

1、两票制、医保控费等政策，医院在当前重点监控的基础上加快调整用药结构，不排除限制使用甚至停止采购的风险；

2.对注射剂的重新评估开始，行业面临更大的风暴，未来业绩可能会继续下滑，甚至大幅下滑。

3.公司以中成药为主，产品过于单一，短期内其他领域的产品看不到更大的业绩贡献。根据《中国医药产业发展报告》(2018年)，中成药的主要收入只有化学药品的一半。但医保实际报销的药品约占中成药的25%，生物药约占15%，化学药约占60%。中成药普遍便宜，不应该成为医保管控的主要对象，所以公司正在布局新策略。

步长药业投资价值分析；

1.持续高比例分红。自上市以来，公司每年都以高额股息回报股东，有利于增强股东持股信心，稳定股价。

2.估值低，需要估值修复，股价上涨了空。目前，步长药业的PB稳定在13-15倍，较医药行业平均估值20倍有空大幅度提升。

3.股票价格低于公司回购价格，安全边际高。截至2019年3月底，步长药业以人民币4.10亿元回购股份1553.6万股，占公司总股本的1.75%，最高每股收购价格为人民币30.56元，最低每股收购价格为人民币23.47元。现在股价在30元左右，安全边际比较高，有分红，业绩稳定，股价会保持稳定。

4.以新股形式分配新市值。因为步长药业的安全边际高，可以作为新股配置买入，投资收益高于银行利息。

5.属于新股，符合主体概念的炒作范畴。

综上所述，步长制药目前是两难反转股。只要给它一点时间去成长，时间的玫瑰就会绽放。