杜丽虹 重资产模式危机：六成房企已突破财务安全底线

《21世纪经济报道》王赢报道

当整个房地产行业刚刚意识到轻资产转型的必要性时，绿城中国率先遭受了重资产高负债的激进痛苦。

6月8日，绿城中国宣布从香港房地产开发商九龙仓收购了近51亿港元的战略股权。交易完成后，九龙仓将持有绿城中国24.6%的股份，成为绿城中国第二大股东。绿城中国股东宋卫平、寿伯年和罗兆明的股份将进一步稀释至25.45%、18.09%和5.4%。

清华大学博士、北京贝塔咨询中心合伙人杜在接受本报记者专访时表示，现在是房企轻资产转型的最佳时机。北京贝塔咨询中心发布的《2011年度房地产上市公司综合实力排名报告》显示，虽然整个行业已经度过了最差时期，市场风险已经释放，但整个行业对外部财力的依赖程度更高。一旦银行、信托等金融系统发生坏账风险，导致房地产行业信贷紧缩，那么整个房地产行业就会发生源于金融系统而非房地产市场的连锁反应。

北京贝塔咨询中心对50家重点上市公司财务报告的研究显示，60%的房企已经突破财务安全底线。

杜认为，“房地产金融风险已经超越房地产市场风险，成为房地产企业下一阶段面临的最主要风险。”

绿城的启示:房地产金融风险仍在蔓延

经历过卖地，卖项目，卖股权，宋卫平第一次对外承认。“这项规定对绿城来说几乎是一场灾难，主要是因为它没有预测灾难的长度和深度。我个人有责任，也需要检讨。我知道有些地方不买，有些基金准备的更好。”经过危机洗礼，三年前还在和万科争夺老大的宋卫平正式宣布告别高负债时代，把稳定和安全放在第一位。

在北京贝塔咨询中心发布的《金融安全等级》和《重点房地产上市公司排名》中，绿城排名第46位，而该中心关注和分析的上市房地产企业只有50家，这意味着如果以金融安全作为评价体系，绿城中国排名倒数第五。这些被研究的房地产企业都是销售额超过30亿的非多元化房地产企业。

与绿城中国一起排名较低的房地产企业包括滨江集团、商辂房地产、中国企业和和盛创展。在这些房地产企业中，瑞银集团于5月25日发布研究报告，将滨江集团的投资评级下调至“中性”。他认为，滨江集团短期财务状况紧张，存在一定的短期资金风险。滨江集团财报显示，2012年一季度末净负债率为108%，短期计息负债为15.7亿元，货币资金降至5亿元。

此前高速扩张的商辂房地产去年遭遇高杠杆，并频繁向关联方借款。目前已突破金融安全底线49%；但中国企业目前的净负债率为181%，已突破其金融安全底线56%；和盛创展主要在现金流和短期风险头寸方面表现不佳。

根据杜对上市公司财务指标的研究，发现在快速的行业波动中，激进企业被严重削弱。“如果2008年的监管由于持续时间较短，没有造成任何实质性的损害，那么激进企业在这一轮监管中的效率水平和增长潜力就受到了很大影响。”

以绿城中国为例。2009年绿城的股票资产周转率一度达到0.78倍，当年的销售额赶上万科。但2010年绿城存量资产周转率放缓至0.45倍，2011年进一步降至0.28倍，明显低于同期大型企业平均效率。在绿城转让股权之前，北京贝塔咨询中心测算，绿城需要将库存和表外承诺资本支出减少20%，以确保其安全性。2011年，公司转让了5个项目的权益，返还32亿元。2012年4月，以21.38亿元出售上海绿城广场项目。截止今年6月8日，九龙仓收购绿城中国24.6%的股份。

“这表明，积极的扩张并没有给公司带来规模优势。相反，效率的降低和资产的折价转让损害了公司的长期增长潜力。最后，激进扩张大大增加了融资成本。目前的利息成本已经超过了项目本身的潜在收益率。昂贵的信托融资其实是股东对债权人的补贴，公司整体价值也受损。”杜说。

不仅绿城，传统的重资产模式的风险在业内也不容乐观。北京贝塔咨询中心的研究报告显示，上市公司平均现金持有比例从2009年底的18%下降到2011年底的12%，平均净负债率从2009年底的31%上升到2011年底的65%；20%的企业面临短期资金缺口，50%面临中期资金缺口，30%的企业中期资金缺口达到总资产的20%。

重资产危机模型

在调控周期上，万科集团总裁于亮最近发表了一篇非常生动的《洗澡论》。于亮说:“监管就像洗澡。希望政府能让我们一下子全部洗干净。2008年，应该已经完成了这个调整。但是就像洗澡一样，我们在洗澡的中途突然被拉了起来，然后两年后又洗了一次澡。于亮认为，房地产行业只有调整到底，干净利落，才能对未来经济有所贡献。同时希望通过发行债券和跨境融资来弥补自己的资金不足。

政策和市场的频繁波动不仅影响了企业的激进扩张，也削弱了当前以资产为中心的模式下房地产行业的整体运营效率。据北京贝塔咨询中心研究，行业低谷期股票资产平均周转率比景气期慢40%，回收期从2009年的26.5个月延长到2011年的42个月。假设未来5年中有2年会遭遇低谷，那么2011年房地产上市公司的平均隐含效率收益率只有6.8%，不仅无法满足股东的回报要求，也很难覆盖债务融资的成本。

尽管在稳增长的背景下，楼市风险