2020年全面小康 中信证券诸建芳：2020年“全面小康”所对应的GDP翻番目标将得以实现

2019年全球经济增长可能达到2008年国际金融危机以来的最低增速。然而，制约经济复苏的因素尚未显示出明显改善的迹象，全球经济进一步衰退和一些国家衰退的可能性正在增加。为此，各国央行和政府已开始出台更多政策来稳定增长。2019年中央经济工作会议指出了保持经济运行在“合理区间”的重要性，强调2020年将是全面建设小康社会、结束“十三五”规划的一年。宏观政策的制定也将围绕稳定增长的主线，包括“大力提高质量和效率”、继续深化改革和扩大开放等。

2020年中国经济表现如何？宏观政策会如何发力？本报记者采访了中信证券首席经济学家朱。

“获得了首届薛暮桥价格研究奖。)

经济的“V”型逆转仍不可预测

英国《金融时报》记者:请简要回顾一下2019年中国经济。

朱:2019年，随着一系列反周期调整政策的深入实施，一季度GDp增速达到6.4%，与上年同期持平。年初，经济企稳。但随着中美经贸摩擦的进一步加剧和反周期政策调整的“变异”，实体经济动能自第二季度以来一直较弱。具体表现为:一是工业增加值增速大幅回落，企业利润负增长，ppI回到通缩区间；第二，制造业和基础设施投资继续运行在底部，私人投资大幅下降，调查失业率升至历史最高水平；第三，汽车行业的不景气，带动了消费增速向更低水平靠拢，可选消费增速也开始回落；第四，出口交货值继续下降，对美国的出口大幅下降。在这种经济特征下，中国第二季度和第三季度的实际GDp增长率分别逐步降至6.2%和6.0%。虽然有望实现“6%~6.5%”的年增长目标，但经济“V”型反转仍未预期，压力凸显。

英国《金融时报》记者:“先高后低”趋势背后的逻辑是什么？

朱::可以说，中美经贸谈判的进展和国内反周期政策的调整节奏是造成这一趋势的两个主要原因。诚然，在2019年的经济中，影响“三驾马车”动能的因素还有很多:年初“棚改”目标的降低，影响了房地产投资结构和住房相关消费，包括汽车消费；欧洲经济明显放缓，一定程度上抑制了外部需求；在新的财务条例过渡时期，非标准融资的减少仍在继续；部分中小银行风险处置引发的银行间市场流动性风险，也在年中引起轩然大波。但总体而言，2019年宏观经济走势的主导因素仍然是中美经贸摩擦和政策反周期调整节奏。

经贸摩擦不仅影响外部部门，而且明显传导到企业投资和居民消费；然而，反周期调整政策的动态政策“锚”产生了动态的经济绩效。在这两个因素的相互作用下，2019年宏观经济环境大致可分为三个阶段:

第一阶段:政策制定、外部压力缓解、经济稳定，对应第一季度；

第二阶段:在预期改善下，政策转向“调整结构”，但随后外部压力明显加大，经济动能开始减弱，对应第二季度到第三季度初；

第三阶段:外部压力先弱后强，反周期政策再次加剧，但短期内难以明显对冲，对应第三季度下半年到年底。

这三个阶段的经济表现也可以从pMI走势的变化中清晰观察到:2019年3、4月份，pMI曾短暂上升到门槛以上，但随后开始快速回落，然后稳定在较低水平。因此，2019年的经济表现以中美经贸摩擦和反周期调整效应的“共振”为主。

英国《金融时报》记者:2020年中国经济还会面临压力吗？

朱::展望2020年，经济压力仍然很大，反周期调整政策将继续支撑经济，中美经贸谈判进程及相应宏观经济政策变化引起的共鸣将继续。从经济动能的表现来看，如果没有政策的预调整和微调，2020年的主要压力点将体现在三个方面:外部需求持续放缓、动能较弱的投资、货币政策在空之间受限。

首先，外需压力有增无减，全球贸易下行短期内难以逆转，经贸摩擦影响持续。2019年，世界主要经济体的增长同时放缓。根据国际货币基金组织的最新预测，2019年全球经济增长率将降至3%，达到2008年金融危机以来的最低增长率，也低于欧洲债务危机期间3.5%的全球增长率。从分析来看，经济下滑的主要原因是:贸易争端、中国需求下降、汽车行业产能收缩的影响。从目前来看，全球工业生产方面的下行压力仍然巨大，制造业放缓正在向服务业蔓延。2020年，预计全球所有主要经济体都将出台财政和货币政策来应对这些问题，以帮助支撑底部经济，并平滑其下滑趋势。但总的来说，空政策相对有限，会在一定程度上制约政策的效果。另一方面，在经贸摩擦层面，国际货币基金组织预测，2020年仅中美之间贸易关税的提高就将拖累全球经济增长0.8个百分点。此外，2020年全球贸易增长前景仍不乐观。预计现阶段全球贸易额可能会持续疲软，全球贸易的低景气在短期内难以扭转。因此，2020年，中国出口导向型行业的压力将难以缓解，这也凸显了外部需求将面临的挑战。

其次，投资动能减弱，房地产投资高增长率不可持续，制造业投资短期内难以明显修复。从2019年固定资产投资结构来看，房地产以两位数的增速支撑了全年固定资产投资。但回过头来看，虽然随着竣工周期的开启，房地产投资的回弹力依然存在，但未来两个季度，房地产投资的增速必然会随着购地费下降带来的负面影响而回落。另一方面，制造业投资的转折点还没有到来。虽然随着库存持续下降，2020年可能开启新一轮库存周期，但从制造业营业收入等前瞻性指标来看，短期制造业投资增速将继续“磨到底”，明显复苏的可能性较低，使得2020年上半年内生动力驱动的投资增速不容乐观。

最后，货币政策面临新资产管理规定过渡期结束和利率下调幅度收窄的压力空。从货币政策的角度来看，虽然预计会进一步降低RRR和降息，但在某种程度上，它可能会面临两个制约因素。一方面，2020年是新资产管理条例过渡期的最后一年。预计仍将有数万亿非标准资产面临到期竞价或赎回的压力，可能进一步制约货币乘数，影响货币政策。传输效率；另一方面，与前几个周期相比，本次宽松周期的利率下行将更加有限，因此本次宽松周期可能不会出现利率价格水平的明显放松，这也将在一定程度上制约总体反周期调整政策效果。

反周期政策的“三维发挥”

英国《金融时报》记者:面对上述基本面和政策约束带来的压力，反周期政策将如何发力？

朱:2020年是顶层设计的关键节点，是实现“全面建设小康社会”宏伟目标的一年，是“十三五”规划的最后一年，是打好“三个硬仗”的最后一年。我认为，面对这些明确的政策目标，反周期调整政策将不再像2019年那样受到外部压力的变化，而是着眼于一个明确的支点，进一步加强和聚焦，帮助目标的顺利实现。“基础设施稳定”、“金融稳定”和制造业优质发展将成为三大方向。

首先，为了实现2020年GDp增长6%左右的目标，基础设施将成为2020年的重要起点，投资增速预计将上升至6%~8%，而更积极的财政政策值得期待。从基础设施建设空的角度来看，城市群未来的发展还是大有可为的，户籍制度的不断放开，城市群建设的加快，“交通强国”等战略的进一步落地，将继续为基础设施投资提供舞台。2019年以来，长三角、粤港澳规划密集出台。从国际经验来看，在城市群建设初期，人口集中会出现在城市群的中心城市，但随着时间的推移，人口会更多地聚集在三四线的其他卫星城市。这也为城市群周围的基础设施建设提供了更广阔的空空间。此外，中国在2019年开始研究和部署旧城改造等计划，这也将在一定程度上增强基础设施的投资需求，帮助改善城市人民的生活。新基础设施方面，2019年10月31日，中国正式启动5G网络商业化，也为未来信息轨道上的基础设施投资提供了新的平台。

其次，金融稳定和开放也将成为基本面和资本市场的支撑因素。自2019年以来，中国的金融开放不断加快，债券、股票、外汇和直接融资市场都在加速发展。7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室公布了进一步扩大金融开放的11项措施，其中部分措施提前实施至2020年，也为中国资本市场进一步开放创造了新的机遇。预计到2020年，中国经济在世界上的相对增长优势将更加明显，这将进一步对全球经济增长做出显著贡献。

最后，先进制造业和新兴产业的高质量发展和快速发展将继续引领经济的“再平衡”。2019年，尽管宏观经济压力很大，但中国高技术领域的韧性仍然很强，增速持续高于“老经济”。EpMI战略新兴产业采购经理人指数显示，数据处于高度繁荣状态，与整体制造业形成鲜明对比，这也离不开政策支持。自2018年起，企业R&D费用加扣除比例提高至75%，并扩展至所有企业，进一步体现了政策的精准支持。随着货币水平预计将进一步加大对制造业融资的支持，未来的反周期调整政策将继续有助于支持先进制造业和新兴产业的快速发展，并为其带来新的动力。

2020年的经济增长呈现四大特征

英国《金融时报》记者:请预测2020年的经济。

朱:2020年中国经济没有停滞不前的风险，实现“全面建设小康社会”对应的GDp“翻一番”的目标。预计经济增长将表现出四个特点:

首先，基础设施投资大幅反弹，财政增持帮助对冲了高房价的下跌。预计2020年投资增速将小幅调整至5.1%。从分项来看，已经超出预期的2019年房地产投资枢纽，在整体回弹力保持的情况下，将下移，制造业增速在持续结构优化过程中略有回暖，而基础设施建设将成为落实各项既定目标的重要起点。

二是ppI的通缩压力减轻，企业利润率提高。猪价依然是2020年通胀演化逻辑的核心变量。在中性条件下，预计2020年的通胀高峰将出现在第一季度。1月份由于猪价和春节的错位，会是一年中的最高点，或者达到4.4%左右。第一季度整体平均值预计在4.1%左右，之后会逐季度下降，第三、四季度下降明显，年平均值在3%到3.1%左右。

三是社会名义消费增速稳定，汽车消费不再拖累。从2018年年中开始，汽车零售额开始呈现负增长，明显拖累了社会消费品零售总额的增长。汽车消费的拖累主要来自于购置税的退出，“国五”、“国六”新目标的切换，使得汽车消费在年内处于较低的波动水平。参考历史经验，未来汽车消费将逐渐稳定并见底。预计2019年社会消费品汽车销量增速将从目前的-0.7%稳定到接近零的小幅正增长，2020年销量增速在3%左右。

第四，外需压力不会减少，但净出口贡献将保持正。由于贸易争端、中国需求下降和汽车行业产能萎缩的影响，2019年全球经济增长预计将达到2008年金融危机以来的最低增速。展望2020年，上述因素短期内没有明显改善的迹象。如果没有任何新的刺激政策，即使贸易争端局势保持现状，全球工业生产方面的下行压力依然巨大，中国主要贸易伙伴国内制造业需求持续低迷，将显著拖累中国出口。然而，由于进口下降速度快于出口，净出口呈现高增长。

金融“提高效率，增强实力”的新内涵

英国《金融时报》记者:2019年，实施规模前减税减费空，相应的地方财政收入压力明显加大。与此同时，中央政府也强烈表明了对“安居乐业、无房可炒”的坚定态度。房地产融资及相关政策收紧，使土地市场大幅降温，导致2016年后政府资金收入首次出现负增长。你认为如何在2020年解决上述财务困境？

朱:结合目前的金融形势，为了“扶底”和稳定增长，仍然需要从“提高效率”和“增强实力”两个方面，以新的内涵进行减税和减费的接力。

“提高效率”:

一是推动专项债券作为资本项目更广泛推广。2019年6月10日，中共中央、国务院办公厅联合下发《关于做好地方政府发行专项债券和支持项目融资工作的通知》。通知强调，要加强财政、货币和投资政策的协调，允许一些重大项目利用专项债券作为项目资金进行投资，积极鼓励金融机构提供支持性融资支持。这是专项债务在提高资金使用效率方面的首次创新。预计后续可能会继续提高专项债务作为资本金的比例和地方考核要求，以提高财政资金的使用效率。

二是降低项目资本金比例，鼓励银行积极开展配套融资，煽动更大的社会杠杆。政策方面，《通知》强调鼓励金融机构积极提供配套融资支持。在银行方面，新资产管理规定出台后，银行投资面临“资产短缺”。因此，地方债务和地方融资平台仍然是当前银行有吸引力的投资方向，银行本身也有积极提供配套融资的动力。上述情况表明，在地方财政压力的背景下，财政反周期推进基础设施建设的方向将是煽动更大的社会杠杆。

第三，加大对基础设施项目的专项债务支持。总的来说，目前的专项债务对基础设施的助推作用有限，主要是因为专项债务中的大部分项目是非基础设施土地储备和棚改。目前，基础设施相关项目在专项债务中的比重可能不到25%。2019年9月，国务院强调，第二年专项债务新额度根据地方重大项目建设需要提前下达，强调专项债务资金不得用于土地储备和房地产相关领域。因此，预计后续政策将进一步降低土地储备比例，并在专项债务的使用上进行改革。

在“加强”方面:

一是预算赤字加上新增专项债务的一般赤字合理增加。一方面，考虑到2020年减税减费力度预计弱于2019年，从目前公开信息来看，我国仍以3%的赤字率作为重要参考线，预计2020年预算赤字率将合理扩大至3%。另一方面，在当前财政困难的情况下，预计2020年政府资金收入将大幅下降，政府资金收入是除项目本身收入之外的特殊债务还本付息的重要来源。因此，2020年政府资金收入不支持专项债务新额度大幅扩大，预计适度扩大至3万亿元。

第二，创新政策工具缓解地方债务压力。当前金融困境的重要矛盾之一是地方政府债务压力与反周期调整之间的矛盾。目前，地方政府持续增加杠杆的动机和空可能受到限制。在2020年总体赤字小幅增加的背景下，创新政策工具可被用作“自下而上”经济增长的重要反周期调整，同时不增加地方债务压力。此外，CDB等政策性银行也可能重启债券互换或加强对其他民生建设领域的融资支持，努力缓解地方债务压力。

以制度创新引领高质量发展

英国《金融时报》记者:2019年是中国改革开放的新飞跃。相关政策措施的出台和实施，取得了稳定预期、提振信心的效果。你认为2020年改革开放会在哪些方面有所突破？

朱:至于自贸区，我认为未来将继续向深度和广度拓展。一方面，未来的自由贸易区将在地理上扩大空；另一方面，我们将在现有制度规则的基础上继续推进制度创新。FTZ将继续以国际高标准经贸规则为基准，参与甚至领导国际经贸合作的新规则。通过自由贸易区的实践，可以在全国范围内复制和推广一批创新经验。

在金融方面，首先，人民币将继续国际化。预计这将丰富外汇市场的投资者结构，增强人民币汇率的灵活性和弹性。同时，人民币国际化将更好地与“一带一路”战略相结合，围绕中国“走出去”企业的实际需求，由贸易、投资和金融交易三驾马车进一步推动国际化进程。第二，继续完善外资金融机构准入安排。预计将继续放宽外资准入和经营范围限制，建立和完善负面清单制度，放宽外资在中国金融机构的设立要求、持股比例和经营范围限制。第三，金融业在开放的同时需要一个合理的制度作为保障。如果金融基础设施体系不完善，会降低对海外金融市场和机构参与者的吸引力，导致恶性循环。目前，我国金融体系仍面临交易成本高、产权保护不足、信息透明等问题，需要在制度层面进一步改革。

在区域改革方面，预计未来区域协调发展战略将继续深化，更多城市群发展规划陆续出台，提升经济优质发展模式。一是不断出台城市群发展规划。以三个城市群发展规划为样本，探索更多的城市群规划方案。虽然区位、产业、生态特征不同，但最终结果主要是经济增长点的出现和产业结构的转型。第二，以体制改革为突破口，推动东北老工业基地振兴。根据国家规划，未来15年，东北地区将建成“一带四基地”的战略目标。围绕这一目标，东北地区应创新制度优势，填补区域协调发展的“短板”。第三，城市化进程将继续。城市化将导致产业布局调整更加合理，通过城市群积累要素，增加服务业等相关产业的比重，吸纳新的就业岗位。2019年《新型城镇化发展规划》颁布后，预计2020年户籍等政策生效，同时发展一批相关产业空。