董宝珍 对话｜否极泰基金董宝珍：A股是“巨大的”避风港，茅台市盈率高的令人惧怕

作者|王慧

海外疫情继续恶化。最新数据显示，新冠肺炎确诊肺炎病例超过184万，全球死亡人数超过11万。与疫情一起令人担忧的是，美国股市能否企稳反弹仍是投资者关注的话题。

在外部市场不确定的背景下，目前的a股市场能否成为“避风港”？3月份大跌后，a股哪些板块被低估了？针对这些问题，《财经》最近与知名投资者、布吉泰基金经理董宝珍进行了独家对话。

董宝珍表示，a股市场是一个巨大的避风港。自2008年金融危机以来，中国GDp总量翻了一番，但相应的金融资产总量或指数却停滞不前，十年不变。就外资而言，唯一满足大批量低估值需求的市场是中国。

董宝珍承认，a股正处于牛市初期。他认为，目前a股市场具有估值优势和流动性刺激。随着全球无风险收益率趋于零，中国蓝筹股尤其是银行股非常有吸引力。如果银行股在估值上得到修复，它们将翻倍空。

对于长期关注的贵州茅台，董宝珍说:“只要是市盈率在30倍以上的股票，我一秒都不敢拿。贵州茅台目前的市盈率属于我所担心的水平。当然，茅台基本面很强，长期来看没有问题。”

a股市场是一个巨大的避风港

财经类:最近投资者更加关注外部市场。你认为当前美国股市崩盘的根本原因是什么？什么时候稳定？

董宝珍:根本原因是美股连续十年大牛市导致估值偏高，势必难以为继，必须下跌。疫情蔓延等大家关心的因素只是诱因。

大家都以牛市不买股票为耻，因为牛市买股票赚钱。但是股市突然掉下悬崖，就会有竞争性的逃离和践踏，不会再有获利的感觉，因为人在逃离。

至于什么时候稳定下来，根据估值，每个国家的估值中心应该是已知的。应该说美国股市在2万点左右，可以作为估值中心。美国现在拥有庞大的QE和无限的QE。只要情绪稳定，在估值优势具备的情况下应该是稳定的。

财经:很多人说a股是避风港。如何看待这种说法？

董宝珍:我认为这个安全港不太准确。准确的说，是一个巨大的避风港！自2008年金融危机以来，中国GDp翻了一番，但相应的金融资产总量或指标却停滞不前，十年不变。结果今天就有了对比。欧美和印度的股指都已经超过了2008年的高点，而且都涨了好几倍。相比之下，中国股市十年不涨。

出现了泡沫。按照泡沫后下跌的逻辑，下跌后会撤资，寻找新的被低估的市场。被低估的市场在哪里？就外资而言，唯一满足大批量低估值需求的市场是中国，这是所谓避风港的内在原理。

财经:最近私募巨头林园有一个判断，目前a股正处于牛市初期。如何看待a股现阶段？

董宝珍:我认为袁林先生说的是对的。我甚至可以为牛市理论提供一个理论基础，里面叫估值优势，外面叫流动性刺激。我说的估值优势，是指大盘股蓝筹股。请注意，蓝筹股的股息率已经达到5%-6%，而美国10年期国债收益率不到1%，全球无风险收益率已经趋于零。最近注意到汇丰不红。在这种情况下，中国的蓝筹股，尤其是银行股，是非常有吸引力的。

外部流动性刺激是指受此次疫情影响后，各国救助政策宽松放水，大规模放水导致资金充裕。一方面，这些资金要参与行业，保证行业的正常运行；另一方面，这些基金中的一部分将进入金融市场。

另一个因素是，中国的结构改革已经完成。2015年，去杠杆化、产能削减和结构调整在5年后基本完成。在宽松刺激的宏观经济条件下，将出现新的周期。这种新的基本面周期和低估值肯定会改变资本市场。

看好大盘蓝筹股的低估值，银行股翻了一倍空

财经:经过3月份的这轮暴跌，你个人更看好哪些板块？

董宝珍:我不需要看一个词，只是用市盈率来衡量。我无法理解市盈率50倍的股票又涨了。在我看来，只有被低估的股票上涨才是合理的、确定的。谁低估谁就有更好的未来。像大蓝筹股一样，很多人总说大蓝筹股太大涨不起来。我不明白，太大为什么涨不上去？这个逻辑很奇怪。很多人的想法是不正确的，因为a股市场投机的陋习。只要我低估了大蓝股，大公司就会发展的更好，小公司就容易倒闭。

财经:你看好大盘股中的哪些板块？银行、房地产还是其他行业？

董宝珍:我不参与房地产行业。我主要看好金融板块。有人说银行不行。我真的笑死了。银行快不行了，你还能好吗？中国银行股市盈率比正常合理估值低一半。如果银行股估值修复，银行股翻倍，指数涨幅会不会和比例一样大？

财经类:但是我们注意到，银行股这几年面临的政策环境并不是很好，比如“银行体系要适当让实体经济受益”、利率下行等。如何看待银行股目前面临的这些困难？

董宝珍:“银行让实体经济受益”这句话是什么时候冒出来的？那是2008年的金融危机。然而，2008年金融危机对企业来说异常艰难，所有的工人都回家大喊银行会让实体经济受益。但2008年金融危机后，银行业发生了什么？从2009年到2013年有一个快速增长。在这个过程中，银行业的整体利润急剧转向。

在目前的背景下，不是压低银行的利润率，而是保持银行的利润率。因为现在实体经济非常困难，实体经济的风险增加了。在这种情况下，根据市场经济的原则，银行实际上应该增加利润率。银行也是商业企业。考虑到企业风险的上升，应该增加风险补偿和利率。但在中国，银行不加息，这叫支持实体，而不是降低利率。

财经类:在利率持续下行的背景下，会对银行净息差产生影响吗？

董宝珍:目前，息差可以保持稳定。为什么？因为同业拆借利率下降了30%，拆借利率下降了20-30 Bp，这个时候我们可以互相弥补。

为了下一步启动经济，我个人估计十有八九会降息。外需萎缩是因为外患疫情，内需萎缩是因为人们不敢出门，所以现在需要花钱。怎么花钱？一个是迅速控制疫情，让大家都敢出来。二是降低无风险收益率。应该说，随着存款利率的降低，贷款利率也会降低，银行业的息差会相对稳定。

财经:我们注意到，在银行股中，你一直看好民生银行。为什么？

董宝珍:我对任何银行都非常乐观。我看好招商银行，大银行，小银行。所有市盈率低于10倍的银行都上涨了空。为什么我总是提到民生银行？我反对“长银行”的观点。这些人认为只有招商银行是骑灰的，其他银行都是坏账银行，无法挽回。我对银行的看法是“整体复苏，二次表现”，投资机会是整体的、产业的。这次整体恢复是第一次表现，你早，我晚。

这两年因为招商银行是第一家复苏的银行，很多看好银行的人认为复苏完全是基于能力和竞争优势，招商银行有竞争优势，所以招商银行复苏了，其他银行永远无法复苏。这是不对的。为了反驳这个观点，我以民生银行为例。

2013年以来，银行业经历了资产质量的恶化，各大银行都要洗一次大的财务澡，处置坏账，清账。招商银行花了一年多时间清理，民生银行花了四年时间，现在已经出去了。当然，我认为招商银行的估值也应该提高50%。招商银行本身被低估，银行股被低估是整体性的。

茅台目前的估值太贵了，一秒钟也拿不出手

财经:大家都知道你是业内有名的茅台粉。贵州茅台目前的市盈率在35倍左右。你觉得这个估值合理吗？

董宝珍:我是中国最大胆的投资者，也是中国最胆小的投资者。所谓畏首畏尾，就是说只要是30倍以上的股票市盈率，我一秒都不敢拿。贵州茅台目前的市盈率属于我所担心的水平。当然茅台基本面很强，长期来看没有问题。

财经:最近市场传言天妃茅台要涨价。你认为今年提价有什么依据吗？

董宝珍:茅台涨价并不出人意料。茅台有提价和定价的权利。然而，在这个估值水平上，很难说价格上涨对股价的影响。

财经:之前媒体有报道说，2012年下半年茅台股价跌破200元时，你卖出了其他股票，都是用来加贵州茅台，加杠杆。作为价值投资者，你如何看待整只股票？

董宝珍:我想告诉你一件事。20世纪90年代，巴菲特和芒格管理的伯克希尔已经拥有数百亿美元的资产，在一年的年报中只持有三只股票。拥有数百亿资产的伯克希尔在上世纪90年代只持有三只股票，而这三只股票属于同一个行业。在这种情况下，他的专注力高吗？

芒格又说了句，不包括伯克希尔的十大持股，伯克希尔简直就是个笑话，不值一提。他们的财富和他的成功都依赖于那些股票，高度集中。你持有多少股票取决于你是否理解这只股票，以及那只股票安全边际的大小。这就够了。

芒格还说了一个话题，你为什么不把所有的钱投资到你最了解的公司？一定要摊开吗？你特别喜欢分散投资，不妨买指数基金。如果你真的主动探索资本市场的投资机会，一定要集中投资者，因为你分散投资的机会没那么多。

当然，你只持有一支股票吗？别忘了，如果2013年茅台跌到100元，你就应该把股票全部卖出去买茅台，因为事后证明，没有哪只股票的涨幅超过茅台，对吗？所以价值投资一般是集中的，大部分价值投资者都是集中的。

财经:但作为基金经理，如果你持有这么多股票，投资者会不会有些担心？

董宝珍:我只关心投资规则。基金经理会违反投资规则吗？如果说集中投资是符合逻辑的，那就是正确的。其他人，包括客户，在乎不在乎并不重要。因为资产管理人是反人性的，投资一定是反人性的，和大众不一样。其实你的客户都是普通人，逆大众也包括逆资助者。但是如果你和出资人对着干，出资人不会理解你的。是时候审视一下资产管理人的道德和精神境界了。是讨好投资人还是尊重投资模式和原则？哪个更重要？这个很难。

财经:2012年，你在满仓用杠杆买了茅台。如何看待增加杠杆？价值投资者应该增加杠杆吗？

董宝珍:让我来说说价值投资者是否应该增加杠杆。这个难度太高了，相当于给了我一个价值投资者的原则性定义。这个话题太大了，我就不碰了。让我告诉你真相。如果你看看伯克希尔的年报，你会发现它的净资产和净负债在资产负债表上是1: 1。

伯克希尔被巴菲特控制的资产一半是负债，另一半是自有，那么你说伯克希尔不使用杠杆？当然，伯克希尔是实业和金融的结合体，但伯克希尔不是基金。伯克希尔有很多企业，有的是给企业的，有的是保险公司的长期资金。

有专业人士研究过，如果伯克希尔没有这个杠杆，收益率在13%左右。事实上，伯克希尔年报告诉你，杠杆是存在的。第二，你注意到这两天美国股市崩盘后伯克希尔并没有闲着。发行债券。债券不是杠杆工具吗？债券是怎么回事？他用它来寻找便宜货。而且我研究过伯克希尔在2008年金融危机期间频繁发债，在美国股市被高估的时候停止发债。每次股市崩盘，伯克希尔都会发行债券，通常是数十亿美元。这些基金是专门为抄底股市准备的。

巴菲特确实说过不要使用杠杆，但伯克希尔确实使用了杠杆，这也是事实。不能说巴菲特说一套做一套。总的来说，杠杆放大了风险和收益。巴菲特的意思是，不会用就不要用。他的意思是你不想像我一样。我是个老庸医。