万达私有化 万达商业私有化与回A的六个待解疑问

正文/刘丽萍

8月15日上午，万达商业在北京索菲特大酒店召开临时股东大会，审议h股退市特别决议。万达透露，该提案已获股东大会批准。

5个月前，2016年3月30日晚，万达商业突然宣布控股43.71%的大连万达集团拟对公司进行私有化，并于5月30日再次宣布将以现金形式将发行价提高至每股52.8港元。根据计划，9月13日是万达商业h股交易的最后一天，9月20日将从h股退市。

事实上，万达商业在香港交易所上市还不到两年。2014年春天，在全球资本市场房地产企业估值还处于寒冬的时候，万达商业在港交所向全球投资者讲述了一个完美的故事:它将自己比作“线下阿里巴巴”，号称全球最大的线下商业平台。不仅如此，王健林在上市前两个月还带着百度，强行将主要从事房地产业务的公司包装成“全球最大的线上线下综合消费平台”。

2014年12月23日，万达商业在香港上市，以每股48港元的发行价发行6.52亿股；它创下了2014年香港最大IpO的纪录，筹集了288亿港元的资金。

然而，万达的完美故事并没有受到HKEx的追捧，港股投资者最终将它贴上了传统房地产公司的标签，担心它的高资本成本、高杠杆率和不引人注目的回报率。

在这15个月里，万达不仅在上市当天大跌破46.7港元，第二年股价一度创下78港元的新高，而且此后一直一路下跌，最低31.1元人民币，市值蒸发2000亿，长期低于净资产。

数据显示，万达商业总股本45.27亿，仅发行港股6.52亿股，其余38.748亿股为内资股，占比85%以上。其中，万达集团拥有其19.79亿股内资股的权益。

毕竟王健林决定回到原点，希望从a股重新开始。

在这里，财经总结了迄今为止需要解决的六个问题，以试图澄清关键问题。

问题一:动机:你真的受够了低估值吗？

“我要从南到北，我要从白到黑。我想让人们看到我，但我不知道我是谁……”在2016年1月的万达年会上，王健林被自己的唱功惊呆了。然而，没有任何防备，两个月后，他真的“从南走到北”。

至于万达商业的私有化决定，王健林和万达集团整个高管团队都只说了“被低估”。

但房地产企业估值低的现象在港股中已经存在很久了，并没有什么特例。港股房地产企业市盈率长期以来只有3到5倍。而且，2014年万达商业在香港上市时，国内房地产限购政策收紧，中国房地产行业处境极其糟糕。但王健林最后登陆港股的决定，很可能不是一时冲动，也不是为了获得意外青睐的赌博。

即便如此，王健林还是在香港上市，拿到了288亿港币。当时对资金的迫切需求是显而易见的，用“气喘吁吁”来形容也不过分。截至2014年上半年，万达当时持有的物业项目开发成本总投资为4303亿元，半年所需开发资金也超过802亿元，而一年所需资金接近1244亿元。

然而，在短短15个月内私有化的决定似乎很突然，但它已经出现了。

首先，万达集团的整体发展模式正在发生变化。2015年1月，万达正式抛出轻资产模式。与之前的模式相比，可以减轻财务压力。

在过去的11年里，在王健林领导的商业地产模式下，单个项目的二代万达产品的投资回收周期往往需要8到9年。它最重要的生命线是保证发展所需的巨额资本流动。长期以来，万达的资金主要来自银行提供的开发贷款、信托公司的信托产品以及其他利率较高、期限较短的融资产品，这也导致融资成本较高。

一组数据大概很清楚:万达商业披露的数据显示，2015年公司贷款余额达到1540亿，比2011年翻了一番，这是在IpO融资宽松的情况下；截至2015年底，万达一年内短期贷款和五年以上长期贷款分别为419亿元和537亿元，全年利息支出总额达到126亿元，比6万名员工全年工资福利支出总额高出24亿元。扣除客户垫款后，净负债率也达到61.1%。

但尽管资金压力很大，万达最大的成本优势还是在土地上。根据万达的商业财务报告，2011年至2015年，其开发的物业按建筑面积计算的土地成本分别为每平方米1821元、1171元、1096元、1187元和1547元，而同期收购土地的万科分别为2707元、2790元、3516元、4372元和4947元

长期以来，万达依靠持续低价的土地，完整的产业链规划设计建设，高执行能力，可以保证项目持续快速的复制，通过出售写字楼、住宅、酒店式公寓、商业街等物业进行资金回笼。，同时保留商场现有物业以获取租金，从而支持滚动现金流和下一个项目所需的开发资金。

但如果采用这种模式，当经济形势下行，物业估值下降时，获得资金的可持续性是极其脆弱的。

“轻资产”模式大大解决了资金流动压力的问题。在这种模式下，万达的合作伙伴投资建设万达广场，而万达本身只负责选址、设计、建设、招商和管理，使用万达广场品牌和万达的商业信息管理系统。万达与投资者按一定比例分享万达产生的租金收入。

当然，这种模式也会给3到5年后的h股走势带来不利因素，这里留待以后分析。

回到此时在香港上市的万达，股价低迷似乎是一种负担，让上市难以承担融资功能，更重要的是，极有可能拖累a股上市计划。万达商业地产股份有限公司于2015年8月启动a股上市计划，并于9月2日向中国证监会提交招股说明书。

如果万达延续“A+H”模式，h股低价“短板”可能会影响万达整个“木桶”的整体估值。以“A+H”模式中的金隅股份为例。7月26日a股股价为4.10元，市盈率为21.65倍，h股仅为3.00港元，市盈率为6.07倍。万达截至7月26日的市盈率仅为6.2倍。

此外，作为上市公司，信息披露和政策约束可能会影响万达的轻资产转型步骤和效率。

问题2:开价:什么是诱惑力几何？

在提交私有化计划后，万达商业提出的发行价不低于每股48港元，相当于IpO价格。

万达集团旗下《中国时报》总编辑水皮首次评论称，“从原发行价中选取的投标报价，体现了万达对港股投资者的诚意和感谢”。

两个月后的5月30日，万达宣布具体私有化计划时，将发行价从每股48港元上调至52.8港元，比48港元的IpO价格高出10%，比停牌时的38.8港元高出36%以上，并明确表示不会提价。

港币52.8元，可以评价为合理，但比不上慷慨。

合理的是万达商业对其上市后股价表现低迷所表现出的“大度”。由于港股整体处于下跌趋势，公司股价持续下跌的风险高于上涨的概率，在上涨空期间更为狭窄。

同时，在宣布私有化之前，各证券分析师预测的平均价格为55.45港元，仅比该发行价的目标价低5%左右，基本符合预期。其次，从行业层面来看，2015年在香港上市的华润置地、中海发展、万科H、龙湖地产、恒大、碧桂园的平均市盈率为8.8倍，万达商业的发行价对应的估值倍数比上述房企高出33%。

一般来说，从港股退市的公司，为了获得中小股东的支持，以及提高方案获得通过的可能性，一般都是溢价较高的发行价。

但与48港元的IpO价格相比，52.8港元的溢价仅为10%，与3月30日38.8港元的停牌价格相比，溢价为36%。以吴梅商业、长城科技、凯德置地商业、明治控股、湖南有色金属这两年为例。保费分别为90%、42.9%、23%、24.8%和68%。

一般来说，为了获得中小股东的支持，提高采用该方案的可能性，香港股票退市公司的发行价普遍较高，以往案例中私有化发行价的平均溢价水平为43%。显然，万达对这个报价充满信心。

问题三:方法:为什么选择要约收购而不是协议安排？

香港联交所上市公司完成私有化的方式有两种，要约收购和协议收购。

一般来说，前者主要发生在目标公司股权分散，公司控制权与股东分离的情况下；后者通常发生在目标公司股权集中且有控股股东的情况下，收购方可以通过协议转让控制权。

谈到港股，两种方式的主要区别在于是否需要股东大会批准和所需条件，是否需要法律程序，是否需要印花税。在这两种方式中，审计机构和审批条件不同，其中协议安排的审计需要经法院会议和股东出席的特别股东大会批准，审计更加复杂。

简单来说，协议私有化的灵活性远不及要约收购。比如收购能否通过协议安排，其实是一个法院管理的过程，而要约收购则是收购方和股东之间的自由投票；在要约价格方面，收购方可以有一定的灵活性改变要约提议，提高价格；在程序时间表上，投标报价也更加灵活。

万达商业目前的股权结构中，王健林持股7.1%，大连万达集团持股43.7%，王健林的妻子林宁等高管持股5.25%，其他国内股东持股29.25%，h股股东持股14.4%。这意味着万达商业h股私有化只需要收购h股股东持有的14.4%的股份。按照以往经典的私有化案例，万达商业h股私有化更适合协议收购。

王健林为什么选择要约收购？一个可以解释的原因是万达有足够的信心，需要灵活的收购方案。

问题4。资金:万达回购资金从何而来？

宣布私有化计划后，王健林在央视《对话》栏目中表示，万达作为大股东，并没有自己花一分钱。这是事实。作为要约人，万达商业自身的资金或资产不能质押给任何金融机构进行融资。

同时，不花一分钱的前提是私有化成功，但如果失败，或者财团投资方案违约，就不是这样了。

为了保证私有化资金没有问题，万达做了两个准备。

万达商业在这次私有化中不需要承受现金流和房贷融资的压力。要约收购h股的资金全部来自财团投资者，这也是万达最好的方案。

文件披露，万达商业牵头在开曼群岛和英属维尔京群岛成立了9家投资实体，其中7家投资实体引进了杉杉控股、上海智睿、上海楚华、中铁、平安保险、工银国际、渤海实业、国泰君安等多家财团投资者。

《华尔街日报》4月22日报道称，万达集团希望这些投资者能在融资计划中至少提供5亿美元，不希望这些机构投资者将股份转卖给中小投资者，也希望这些投资者持有海外资金，因为中国的外汇管制会增加私有化融资的难度。当日，这些投资实体介绍的财团投资者已经以现金支付了承诺投资的20%，现金总额超过80亿港元。

因此，这些财团已被承诺获得2.11%至21.91%的流通股份。万达集团还向这些投资者承诺，如果万达商业在退市两年后或2018年8月31日前未能实现国内上市，万达集团将分别向国内外投资者支付10%和12%的年化收益，通过这些特殊目的实体回购融资股权。

但是，如果财团投资者未能履行其投资承诺，违约财团投资者支付的承诺投资金额将被没收。

在这种情况下，万达需要使用第二种方案。根据万达商业公布的私有化文件，万达集团为公司h股要约收购而在开曼群岛发起设立的四家投资实体已与招商银行和CICC港金融有限公司签署了总额为307.8亿港元的备用融资协议

如果被动使用这种资金方案，意味着万达需要承担较高的融资成本，并向招商银行和CICC支付大量贷款利息。

问题五:如何在A上市？

王健林热爱a股，早在2010年就做了4年的准备。基奈运气不好。2014年7月，宣布四年准备失败，然后通过恒利地产转港股完成上市。

港股成功退市，寻求a股上市，也回归原点。万达商业地产股份有限公司于2015年8月启动a股上市计划，并于9月2日向中国证监会提交招股说明书。根据2015年11月13日发布的a股招股说明书，计划发行不超过2.5亿股新股，募集不超过120亿元。

但自2010年以来，由于政府对房地产企业融资紧张，除了国有房地产企业绿地在a股完成借壳上市外，没有其他房地产公司在a股成功实现IpO。

如果说在上交所上市是唯一的渠道，按照目前a股上市的排队速度，万达短期内很难IpO。中国证监会官网显示，截至2016年8月11日，中国证监会已受理850家初始企业，其中104家通过会议，746家未通过。有685家企业未通过会议，61家企业暂停审查。万达商业地产的审核状态为“已受理”，未参与抽查和抽签。

不确定的是，万达商业私有化后，a股提交的材料是否需要修改，修改后是否需要重新排队，将成为a股能否如期上市的关键因素。

当然，借壳是快捷方式。据路透社引用的两位知情人士透露，如果大连万达在上交所的IpO计划不能很快得到规范和发布，可能会寻求借壳上市。

问题6:万达还是一家值得投资的公司吗？

回到问题的原点:即使成功重返A，万达商业是否还是一家有投资前景的公司？

在过去的几十年里，通过王健林的年度手写年报，我们可以看到，这是一家在各项经营指标上快速成长的优质公司，当然，它的负债和负债率也在不断上升。

万达从2005年开始开发第一个万达广场，短短11年，截至2016年6月，万达已在全国开设135家万达广场和91家酒店，累计物业面积2632万平方米，土地储备总建筑面积7395万平方米。

更让人眼花缭乱的数据是，2011年至2015年，按建筑面积计算的已开发物业的土地成本分别为每平方米1821元、1171元、1096元、1187元和1547元。

这套数据支持万达商业其他优秀的商业数据。

比如长期保持40%的最低毛利率，比其他房地产公司高10个百分点以上。即使万科最好的年份也只能打40%；收入和净利润的良好增长。2011-2013年，营业收入分别为507.72亿元、590.91亿元和867.74亿元，净利润分别为197.79亿元、273.10亿元和245.81亿元。

这一切都是基于万达近十年的快速扩张，而不是低成本的征地、快速复制、滚动发展的模式。万达甚至基本上建立了一个房地产开发商所需要的完整产业链，有一个规划院和一个具有规定资质的设计院。一个商业房地产项目在取得土地24个月后经营一个购物中心，在开始经营酒店36个月后交付财产。

但万达决定转行轻资产模式，意味着要结束低价征地、快速复制、滚动开发的模式，这样也会拉低毛利率。

在接下来的短短几年内，良好的业绩数据将难以为继，甚至类似SOHO中国，转型后的营收净利润将大幅下降。

万达在2015年财报中宣布，2016年万达商业目标营收将在1300亿元左右，其中房地产签约销售额将在1000亿元左右，比2015年低640亿元，同比下降39%。

物业销售在万达商业总收入中占据最重要的位置。从2011年到2013年，它甚至占到了公司总收入的85%以上。房产销售的向下调整也将降低整体收入数据和增长率。

当然，在a股市场，基于业绩的股价增长并不完全依赖于上述数据。如果万达能够在轻资产模式上打开局面，回归高速增长的潜力在很长一段时间内都是大有可为的。

万达商业在其2016年财报中的数据显示，万达在北京和大连只签署了三个合作模式的商业地产项目。

欢迎搜索更多精彩内容，关注微信微信官方账号:财经。