杠杆率 二季度中国杠杆率报告:宏观杠杆率增幅趋缓结构优化

张小静刘磊

2020年上半年，中国杠杆率上升21个百分点，从去年底的245.4%上升到266.4%。其中一季度攀升13.9个百分点，二季度攀升7.1个百分点，增速明显回落。二季度杠杆率增速放缓，主要是因为中国经济增速由负转正，因为债务增速略高于一季度。如果下半年经济增长继续复苏，预计宏观杠杆率将放缓，甚至季度杠杆率可能下降。

总体判断:实体杠杆率增速放缓，杠杆率结构得到合理调整

2020年上半年，中国宏观杠杆率从2019年底的245.4%上升到266.4%，上升21个百分点。其中一季度攀升13.9个百分点，二季度攀升7.1个百分点，增速明显回落。第二季度杠杆率增速放缓主要是因为经济增速为正，因为债务增速略高于第一季度。如果下半年经济增长继续复苏，预计宏观杠杆率将放缓，甚至季度杠杆率可能下降。

在一季度宏观杠杆率的提高中，企业杠杆率的提高贡献了70%，政府杠杆率贡献了16%，居民杠杆率只贡献了14%。第二季度，宏观杠杆率的提高分别贡献了46%、25%和28%。与第一季度相比，第二季度居民与政府部门的杠杆率边际贡献在增加。这也促进了杠杆率内部结构的合理调整。

分行业杠杆率分析

一是住宅板块杠杆率涨幅扩大。

2020年上半年，住宅行业杠杆率上升3.9个百分点，从2019年底的55.8%上升至59.7%。在第一和第二季度，它们分别增长了1.9和2.0个百分点。企业和政府杠杆率增速下降，居民杠杆率增速扩大，整体杠杆率提高。居民杠杆率上升的主要原因在于房地产贷款需求的增加。

居民消费和短期消费贷款仍处于负增长区间。从居民各类贷款来看，前两个季度居民短期消费贷款同比增长不到负10%，而其他两类贷款——中长期消费贷款和经营性贷款——均保持较高的增长水平，第二季度两类贷款同比增长均超过15%。短期消费贷款负增长与家庭消费下降是一致的。今年上半年，社会消费品零售总额同比增长-11.4%。根据历史数据，社会消费品零售总额增长率与居民短期债务余额一致。虽然居民消费疲软且正在复苏，但仍处于负增长区间，这并不是居民杠杆率上升的主要原因。

房地产交易迅速恢复，带动居民债务水平上升。上半年居民住房贷款快速增长，是居民杠杆率上升的主要动力。一季度，虽然房地产交易不景气，但居民中长期消费贷款同比增长21.1%；二季度房地产交易活跃，居民长期消费贷款同比增长20.7%。虽然在应对疫情的过程中，房地产的适度活跃和居民杠杆率的适度提高对经济复苏有积极影响，但仍应关注一些重点城市的房价变化，坚持“住有房无炒”，避免房价过度上涨。但需要指出的是，面对整体宽松的货币政策和实体经济活动的信贷吸收能力不足，资产价格的快速上涨可以说是宏观层面的高概率事件，不能简单归因于某些地区或城市的不当做法。

注意房贷利率和经营性贷款利率的持续反转。一方面，由于疫情的影响，金融机构必须向实体经济盈利，降低个体工商户和小微企业的融资成本，降低经营贷款利率。另一方面是房地产市场的调控，尤其是一线城市的二套房。两者叠加造成了住房贷款和经营性贷款利率倒挂的问题。今年一季度，个人住房贷款加权平均利率达到5.6%，一般贷款加权平均利率降至5.48%。在这种利率倒置的激励下，部分个人住房抵押贷款会以个人工商户或小微企业以住房为抵押的商业贷款的形式出现。今年二季度末，居民经营性贷款同比增速升至15.9%，部分经营性贷款违规流入房地产。

第二，非金融企业部门杠杆率增速放缓。

2020年一、二季度，非金融企业板块杠杆率分别增长9.8%和3.3%，上半年共增长13.1个百分点，从去年底的151.3%上升到164.4%。第二季度企业债务增长率和杠杆率迅速下降。企业银行贷款保持稳定增长，影子银行融资继续下降，企业票据融资规模扩大。

银行贷款温和增长，影子银行债务继续下降。非金融企业债务增速回到稳定水平。今年一季度，企业债务环比增长5.3%，二季度增速降至2.8%。其中，直接融资增速最大。公司债券融资规模一季度增长7.4%，二季度继续增长6.3%。公司债券余额从2019年底的23.5万亿元增加到第二季度末的26.8万亿元。相比之下，影子银行融资持续下滑，委托贷款和信托贷款余额分别较一季度末减少1300亿元和1100亿元，较2017年末峰值分别减少2.8万亿元和1.1万亿元。

四大工具已实现直接贷款1万多亿元。值得一提的是，面对疫情的影响，有必要把重点放在中小企业融资上。今年的政府工作报告明确强调了“创新直接触及实体经济的货币政策工具”的必要性，央行相应创造了四种直接工具。上半年，这些直接工具实现了更准确直接进入实体经济的特征，具有鲜明的结构性货币政策特征。这四大直接工具分别是抗疫专项再融资3000亿元、再融资再贴现1.5万亿元、普惠小微企业贷款展期支持工具400亿元、普惠小微企业信贷支持计划4000亿元。上半年这些直接工具已经实现了1万多亿元的信用贷款，下半年还会有1万多亿元的贷款贷款。通过直接货币政策，央行的基本货币宽松和信用宽松可以同时实现。

实体经济融资成本下降，部分贷款主要满足短期流动性需求。今年迄今，MLF和LpR利率均有所下降，分别降息两次，以增加对业务运营的贷款支持。6月国务院常务会议要求引导金融机构进一步为企业合理盈利，推动金融系统全年为各类企业合理盈利1.5万亿元，其中约9300亿元是通过下调贷款利率对企业的支持。另一方面，大量小微企业的贷款需求主要是解决暂时的流动性需求，即以低利率借新还旧，而不是由生产经营活动的扩大而产生的。这种债务规模的增加直接导致企业杠杆率的增加，同时带来两个副产品，即资本套利和资产价格上涨。在宽松的货币总量模式下，这是一个需要密切关注的风险。

随着票据融资规模的增加，谨防另一种形式的资本转移空。第二季度票据融资规模明显扩大，反映了金融机构对中小企业融资的支持，但也部分反映了“空通过票据结构性存款转移资金”。票据融资利率和存款利率在一定程度上是颠倒的，从而形成了另一种形式的资金转移空。一方面，票据融资成本逐渐下降，一季度末票据融资加权平均利率降至2.94%；另一方面，结构性存款利率偏高，3月份发行的人民币结构性存款平均预期最高收益率为5.1%。与企业票据融资规模大幅增加相对应，今年上半年单位结构性存款余额飙升。6个月内，中资大银行结构性存款余额环比增长32.9%，中资中小银行结构性存款余额环比增长16.5%。企业以结构性存款为抵押，从银行获得票据融资，贴现后形成结构性存款，这样就可以无限期的继续滚动。

传统的资本空转移主要是银行与影子银行之间的债权债务关系形成的金融体系内部的空转移，而票据融资与结构性存款之间的套利形成了金融体系与非金融体系之间的空转移关系。这种空转向现象本质上是结构性货币政策的副产品。金融支持小微企业融资，有效减少小微企业融资难的问题，限制与传统产业和房地产相关的融资，这是结构性货币政策的出发点。然而，结构性货币政策是建立在“有效”市场分割的前提下的，这在一定程度上导致了利率非市场化的加剧。市场利率和各种政策利率并存，出现了经营性贷款和抵押贷款利率倒置、票据融资利率和结构性存款利率倒置等问题。虽然监管部门已经观察到这种现象，并通过各种手段加以限制，但很难完全消除。这反映了结构性货币政策的局限性，所以这也是货币当局在实施这一政策的过程中需要特别注意的一个方面。

第三，政府杠杆率快速增长。

2020年一、二季度，政府部门杠杆率分别增长2.2%和1.8%，上半年增长4.0个百分点，从去年底的38.3%上升到42.3%。其中，第二季度中央政府杠杆率提高0.6个百分点，从17.2%提高到17.8%；二季度地方政府杠杆率提高1.2个百分点，从23.3%提高到24.5%。政府赤字和债务规模增加，杠杆率水平提高。

政府债务最大规模可增加12万亿元。今年全国人大确定政府总债务限额比去年增加3.6万亿元，新增债务限额达到8.5万亿元。另一方面，2019年实际政府债务余额与债务限额的差距仍为3.5万亿元。如果今年的政府债务能够达到上限，总共增加12.0万亿元，广义的政府赤字率可以达到12%左右。

上半年积极发行地方债券，下半年国债大幅上升。上半年，地方政府债券发行更加活跃，增长规模远远超过去年同期。2020年上半年，地方政府一般债务余额增加6128亿元，专项债务增加2.2万亿元，合计2.9万亿元。2019年地方政府债务余额仅增加2.9万亿元，说明今年地方政府债务发行非常积极。地方政府杠杆率也快速增长，半年内上升3.0个百分点。上半年中央国债余额仅增加8230亿元，全年新增债务限额为3.78亿元。下半年，国债余额也将大幅上升。

稳定经济增长，迫切需要政府债务“补台”。总的来说，面对百年一遇的疫情，政府增加杠杆是责无旁贷的。我们之前对早期工业化国家150年杠杆周期的研究也表明，公共部门和私人部门的杠杆比率往往表现出一定的权衡，而政府杠杆比率在大危机或大衰退时期的适时“补充”，将是经济走出困境的重要法宝。

第四，金融业杠杆率保持稳定。

2020年一、二季度，资产方统计的金融板块杠杆率分别增长2.9%和-0.5%，上半年增长2.4个百分点；据债务人统计，金融业杠杆率分别增长1.0%和-0.3%，上半年增长0.7个百分点。金融部门去杠杆化成效显著，金融部门内部资金空转移现象得到有效抑制。

金融监管显示其决心。经过2017年至今三年的金融去杠杆化，金融业杠杆率达到相对合理的水平，各种金融乱象得到有效遏制。疫情爆发以来，商业银行以更严格的政策为导向，直接贷款给企业；影子银行更有可能感到不愿放贷，并积极缩小规模。由于疫情引发的变化，稳健增长压力凸显，反周期宏观调控加强，新资产管理规定过渡期有可能延长。

关注金融机构坏账风险。今年上半年，银行贷款和存款规模增速较快，金融业增加值累计同比增速也保持在6.6%的较高水平。金融业增加值占GDp的比重达到9.26%的高水平。另一方面，银行信贷，特别是小微企业商业贷款的过度增长，可能会导致较高的不良率。日本的经验表明，银行及其对应的僵尸企业的大规模不良贷款是经济深度衰退的重要原因，这种不良贷款无法在银行自愿报告的财务数据中得到反映。微包容性贷款越多，不良贷款比例可能越高。目前，商业银行整体不良贷款率仅为1.91%，但城市商业银行不良贷款率达到2.45%，农村商业银行不良贷款率达到4.09%。今年上半年，微包容性贷款增速远超一般贷款增速，不良贷款率未来继续上升是必然，应引起足够重视。

主要政策建议

第二季度，中国经济增长由负转正，甚至“超预期”，这不仅体现了中国经济的韧性，也与政府出台的各项救市扶持措施密不可分。可以说，宏观杠杆率的迅速提高，也是政策当局面对百年一遇的疫情，推动经济复苏的举措。然而，信贷扩张和债务上升是双刃剑。为了更好地利用它，我们需要注意以下问题。

从长期稳定杠杆的角度来看，努力恢复经济增长是重中之重。

实体经济杠杆率从第一季度的13.9个百分点上升到第二季度的7.1个百分点，增速下降近一半。同期，实体经济总负债、M2存量和社会融资规模的扩张速度不仅没有放缓，甚至有所增加，这充分表明第二季度杠杆率增速放缓的主要原因是经济增速由负转正，或者说杠杆率分母因素发挥了更大的作用。如果下半年经济增长继续复苏，预计宏观杠杆率将放缓，甚至季度杠杆率可能下降。因此，未来宏观杠杆率的走势主要取决于经济增长而非债务扩张。从长期稳定杠杆的角度来看，努力恢复经济增长是重中之重。

警惕信贷与实体经济活动不匹配带来的问题和风险。

面对百年一遇的疫情，政策当局要求信贷增速明显高于往年，以示对纾困和经济复苏的大力支持，这是完全合理的。事实上，主要发达经济体的无限制量化宽松政策更糟糕。但由于疫情的影响，大量信贷需求被用于纾困，而不是用于商业活动的扩张，使得“信贷增速明显高于往年”与“实体经济活动明显低于往年”之间出现明显的错配或错配。总的来说，这会导致宏观杠杆率大幅上升，另一方面也会带来资本套利和资产价格快速上涨的风险。这就是为什么我们需要坚持适度的总量政策，把握好保持增长和防范风险之间的有效平衡。

面对坏账率的快速上升，银行业应该采取防范措施。

今年，金融业增加值仍保持快速增长，这不仅是会计制度的原因，也与商业银行拨备覆盖率下降有关。一季度末，商业银行拨备覆盖率为183.2%，比2019年一季度末192.2%的阶段性高点低10个百分点左右。我们认为，为未来的不良贷款做准备，需要从两个方面做准备。首先是提前做好减少银行分红的准备。而银行的账面利润随着存贷款规模的快速增加而上升，需要进一步整合财力，增加拨备。其次，要进一步给予财政补贴，包括用专项债务资金充实地方法人银行的资本，以金融与金融相协调的方式对中小企业给予相应支持。金融的优势在于市场机制。金融市场本身具有价格发现功能，资源配置更有效率；但财政政策自然具有结构性特征，采用财政政策为中小企业提供补贴，有利于减少结构性财政政策导致的市场套利和坏账上升。金融和金融的协调会有更好的效果。