可比公司 从可比公司看康美药业的现金和存货 本质是商业公司

康美药业在a股中独树一帜，所以财务上总是被质疑，似乎没有可比的公司。但事实上，如果我们深入研究康美制药的商业本质和商业模式，很容易找到康美制药的比较公司。本文从康美制药的业务本质出发，回应市场对康美制药现金和库存的质疑。

1.康美制药本质上是一家商业公司

从表面上看，康美制药是一家制药公司。大家总是把康美药业和恒瑞医药、云南白药相提并论。我觉得这是根本性的错位。商业模式决定了康美药业与恒瑞医药、云南白药有本质区别，其财务更像是一家医药商业公司。

康美药业的收入分成几个部分:中药材和中草药的贸易、西药和中草药的种植。西医主要由药店经营。所有生意的核心都是以药卖药。然而，与制药公司不同，制药公司专注于生产，通过制药业务向医院销售药物，而康美制药直接向药品销售药物，在制造端有一个短链。这就决定了康美药业在财务上会类似于医药商业公司，比如医院账户导致的应收款太多，负债太多。

但和医药业务不完全一样。一些制药企业很大一部分收入来自药品分销。康美药业离医院更近，中草药的特性决定了公司的周转速度会更慢。

基于以上原因，康美药业的财务可比公司应该是医药商业公司，如九洲通、刘垚有限公司、上药，其次是中草药、中药种植公司，如港股央企中药。

2.利息收入低正常吗？

康美制药有限公司的财务批评之一是，为什么公司有这么多现金，需要不断融资，而现金产生的利息收入很少。如果我们把康美制药从本质上理解为一家商业公司，公司的现金和利息收入就不会让人感到困惑。

我们选择了九洲通、刘垚有限公司、南京制药有限公司、上海医药工商一体化有限公司、中药(一种中草药)作为种植公司进行对比。

从利息收入/现金比率来看，2017年康美药业为0.79%，高于中药学、九洲通、南药、刘垚，低于上药。

利息费用方面，康美药业的利息费用/计息负债为5.51%，低于九洲通的7.27%和南药的5.74%，高于国有企业中药业和上药。

此外，从现金/计息负债比例来看，康美药业为1.54，明显好于中药业、九洲通、南药、上药，也低于收入不多的刘垚。

所以从商业角度来说，康美药业的现金和利息收入是正常的，甚至有些指标比可比公司要好。

三.库存是否过大？

康美制药涉及重要中药材和上游中药材的种植。商业特征决定了随着收入规模的扩大，库存规模必然会扩大。因此，与库存绝对规模相比，从库存周转天数指标可以看出康美药业是否异常。

从库存周转天数来看，2011年至2017年，康美药业的库存周转天数不断增加，但我们也注意到，与康美最具可比性的中国中药公司也逐渐增加了库存周转天数，从比例上看，两者差异不大。从趋势来看，我们注意到2017年以来中药的库存周转率有所跃升，这与近两年中药的上游种植密切相关。实时来看，到2017年底，中国的中草药基地达到了2.79万亩，而康美的布局更早。

南药、九洲通、刘垚、上药的库存周转天数较低。原因是虽然都是卖药的，但是中药和西药的产业链长短不一，这些医药商业公司很多都是从批发来的，时间较短。

由于上游布局，康美制药的库存周转天数不断上升，但从公司的比较来看，我们不能判断公司的库存有任何异常。

第四，康美的估值

过去一直认为康美药业是像云南白药、恒瑞医药一样的蓝筹药企，其实是不公平的。其商业模式决定了康美药业的估值不可能像云南白药和恒瑞医药那样。但如果仅仅是公司的部分财务数据无法理解，就认为公司财务造假，对其商业模式的研究不够深入。康美医药目前的市值是合理的，不是高估，而是低估。