腾讯房产长春站 对话｜国君花长春：警惕疫情长尾、厚尾风险 可投资股票和重点城市房地产

原财经专栏《对话》邀请知名学者、经济学家、企业家、基金经理等。讨论宏观经济、产业环境和资本市场趋势，欢迎关注。

作者|郭馨予

2020年过去的三分之一见证了太多的“历史第一次”和“历史罕见”:人类历史见证了百年一遇的新冠肺炎疫情，金融市场也见证了美国股市的“降临”。

疫情导致全球经济大面积“停顿”，世界只能一发不可收拾，“放水”来对抗百年一遇的巨大冲击。一季度对经济和资产价格的影响已经出现很大，但下半年和下半年会发生什么？面对百年未见的变化，市场依然无法定价。

投资者应该如何看待当前的市场环境？还有哪些风险需要防范？以及如何投资？国泰君安研究所全球首席经济学家华长春5月2日接受财经采访，就上述问题发表了自己的看法。

从全球来看，华长春表示，新冠肺炎疫情具有明显的长尾和厚尾风险。消费主导的美国经济很难实现V型反弹。美国的年经济增长率可能在-4%左右；欧洲主权债务会有危险，但信用债券市场中的汽车产业链是最脆弱的环节；相比之下，新兴市场更令人担忧，“完美风暴”的风险还没有过去。

在中国方面，华长春认为，第一季度的GDp数据表明，不可能实现5%的年增长率，因此数字目标毫无意义，就业可能成为中国经济政策的锚。后续经济增长的概率会逐季度增加，直到2021年第一季度；整体复苏可能要等到第三和第四季度。

华长春表示，总体而言，在“债务+印钱”的全球放水模式下，政府和企业将承担巨大的损失，而家庭部门的损失相对较小，整个社会将通过通货膨胀和资产价格变化来承担成本，这可能会在后疫情时代催生新一轮的资产泡沫。

在这样的市场环境下，华长春提出，重点城市的股票和房地产都是值得投资的，黄金在一定程度上也可以用来保值。其中，企业利润最糟糕的时刻已经过去，利润会推高股价；但全球的流动性和中国强劲的信贷供给导致利率下调，会使房价相对坚挺。

华长春博士现任国泰君安证券研究所全球首席经济学家，具有多年的全球宏观经济研究经验。曾任国际货币基金组织(IMF)香港特区办公室经济学家、野村证券国际(Nomura Securities International China)经济学家，曾在香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority)和亚洲开发银行(Asian Development Bank)宏观经济研究所工作。

以下是采访记录:

疫情具有明显的长尾和厚尾风险，美国经济难以实现V型反弹

财经类:先来看看海外的经济、市场、政策情况。除了大放水的货币政策外，美国还出台了三轮财政刺激政策，总刺激规模超过2.1万亿美元。在这些政策下，美国经济会出现V型反弹吗？

华长春:美国三轮财政刺激政策确实大大缓解了美国企业和居民的经济压力，但消费导向型经济很难真正实现V型反弹。一般来说，短期疫情只是改变经济节奏，并不改变趋势，但前提是“短期”。美国早期的公共卫生政策没有采取严格的检测和隔离，错过了控制疫情的黄金时间，导致100多万人感染。经济损失随着疫情的持续时间呈非线性增加。而且，从很多国家的经验来看，新冠肺炎疫情显然具有长尾和厚尾的风险。

首先，2019年下半年，美国经济一直是一条腿走路。换句话说，在公共卫生危机之前有点脆弱。自去年下半年以来，与美国企业利润下降相一致，美国民间投资出现负增长，尤其是美国企业的设备支出明显下降。消费是支撑2%以上经济增长的主要原因。原因一是劳动力市场吃紧，二是财富效应。疫情对企业利润和就业市场的巨大打击，可能导致经济进入衰退；

其次，美国劳动力市场的结构可能会使疫情对经济产生更大的影响。在美国就业人口中，65岁以上的占20%，可能是受疫情重创的群体。据估计，其中大部分是兼职人员——在美国目前的就业数据中，兼职人员有580万劳动者——所以有人称美国经济为“兼职经济”。此外，美国缺乏对工人的普遍病假保护。这2.0万亿的财政刺激可以帮助缓解部分问题，但不可避免的是失业率会大幅上升，对消费产生负面影响。

第三，对消费的另一个影响是财富效应。根据BCA的研究，美国的消费与工资之比为1.6，这意味着消费支出的“融资”很大一部分来自财富收益。资产价格的大幅下跌无疑是对消费的另一个伤害。目前，美国家庭部门37%的资产配置是直接或间接的股票。我们估计，股指下跌10%将影响消费1个百分点，GDp至少0.7个百分点。也就是说，30%的股指下跌或影响GDp至少2.1个百分点。

当然，从环比数据来看，第二季度大幅下滑后，正常情况下第三季度应该会有反弹，但总量同比增速仍会相对较弱。美国的年经济增长率可能在-4%左右。

欧洲主权债务在新兴市场的“完美风暴”尚未过去

财经:欧洲负债累累，被认为是欧洲经济和银行业的“达摩克利斯之剑”；阿根廷也经历过“技术违约”。下一个引爆点会是欧洲还是新兴市场？

华长春:疫情爆发前，欧洲经济受到2008年金融危机和2012年欧债危机的冲击，经济增长接连受到冲击。除德国外，欧洲主要国家的经济规模没有回到2008年的水平。疫情影响后，政府积累了大量债务，居民和企业的资产负债表需要修复。欧洲可能会陷入低增长的泥潭。

欧洲整体债务平台相对较高。但我们认为主权债务几乎危在旦夕，汽车产业链是信用债券市场最脆弱的环节，银行体系不良率可能在欧债危机期间再次触及高点。另外，只有汽车产业链可能拖累欧洲经济2个百分点。

欧洲主权债务担忧重新浮出水面，但我们认为，在三级保护机制下，短期欧洲主权债务风险不高，存在长期担忧。第一层保护，财政和货币合作，欧盟“团结”增加欧洲主权债务的信任。3月23日，欧盟成员国财长同意暂停限制欧盟国家公共赤字的严厉措施，成员国将可以无限制投入防疫资金。欧洲央行也立即启动债券购买计划，增加购买各国国债和公司债券。第二层保护，欧盟此前建立了欧洲稳定机制，可以为危机国家提供有效援助，援助金额最高为GDP的2%。第三层保护尚未成型，但如有必要，仍可能发行欧洲债券。

相对于政府债务，欧洲有大量企业，很难整体救助，部分企业的风险可能爆发或成为不可避免，而“雷区”可能不在能源和航空领域空，汽车产业链或成为重灾区。汽车工业产值占欧盟GDp的7%。1380万欧洲人在汽车行业工作，占欧盟所有工作岗位的6.1%。欧盟11.4%的制造业岗位在汽车行业。同时，欧洲汽车工业为欧盟创造了844亿欧元的贸易顺差。在欧洲信用债券市场，汽车和汽车零部件是最大的发行对象，仅美元和欧元计价的债券就达到4200亿欧元，远高于航空空和能源行业的债券。目前的疫情对汽车的影响很大，预计第二季度汽车产销量会进一步下滑。如果汽车年销量下降30%，汽车产业链很可能拖累欧洲经济2.1%，也将带来重大的信用风险。

相比欧洲，短期新兴市场更令人担忧，“完美风暴”的风险还没有过去。全球疫情已经到了第三波，开始向新兴市场蔓延。新兴市场随后的经济和金融市场冲击值得我们关注。显然，智利、哥伦比亚、阿根廷和巴西占出口总额的50%以上，对大宗商品贸易的依赖程度更高，而俄罗斯、马来西亚和韩国等一些国家也更依赖对外贸易。在此基础上，要特别关注一些国家的债务风险。世界银行警告新兴经济体2019年第四次债务浪潮的影响。从外债情况来看，应该特别关注匈牙利、土耳其、智利、阿根廷等经济体。

油价仍可能再次跌入负值，逆转全球化或进一步加剧

财经:2020年我们一直在见证历史，上周我们见证了原油期货交易史上第一次负油价。油价再次大幅下跌对市场意味着什么？

华长春:最近油价再次大跌，但股市等其他资产相对稳定。油价大跌主要受石油库存状况、知名石油公司申请破产保护等信息影响。当然，最根本的原因是全球经济目前处于停滞状态。此次油价大跌与3月份不同，并未加剧全球金融市场的震荡。但未来三到四周，全球原油库存将很快达到上限，而经济启动缓慢，难以复苏。考虑到原油难处理、波动大、易造成污染，投资者可能仍需要折价出售原油，这进一步加剧了国际原油期货价格再次跌入负值。

就市场而言，油价暴跌，我们仍需警惕全球原油和金融市场的稳定。长期压低油价会给石油进口国带来低成本收益，但会给产油国和石油企业带来巨大压力，并通过石油美元影响全球资本流动。

财经:你认为新冠肺炎疫情的发生会逆转全球化趋势吗？经济和产业全球化格局会全面回落吗？

华长春:全球化的趋势确实被进一步阻碍了。2008年以来，全球经济受阻，各国的需求政策并没有提高长期潜在增长率，反而导致风险资产价格大幅上涨，尤其是房地产价格。在一定程度上，我们看到世界财富分配不均的问题越来越严重，民粹主义的问题越来越突出，国家倾向于贸易保护主义。美国曾经是全球化的领导者，现在却成了反全球化的领导者。

新冠肺炎疫情爆发后，三大问题可能进一步加剧反全球化。第一，为了掩盖自己在公共卫生政策上的错误，美国和其他国家的政府可能会继续扔锅找替罪羊，干涉全球化。第二，一些国家可能会以安全为借口，要求返还部分产业链，甚至有可能通过立法加强。最后，在目前的形势下，贸易不平衡很难弥补，以前的贸易协定也不太有效，这可能会让一些美国政治家觉得协定没有用，贸易风险仍然存在。

GDp增长的数字目标失去了意义，就业或成为中国经济政策的锚

财经:一季度GDP增长-6.8%意味着什么？经济复苏的转折点什么时候到来？

华长春:一季度数据很低，基本符合市场预期。这个数字对我们来说有三层含义:

全年实现5%增速的可能性很小:要实现5%，下半年经济增速需要达到10%，这几乎是不可能的；

2020年GDp增长的数字目标毫无意义，就业可能成为经济政策的锚。不确定性很大，不太可能实现5%的增长率，所以两会可能不会像往常一样给出GDp数据；

第一季度经济数字特别差，后续经济增速以很大概率逐季度上升，直至2021年第一季度。

经济复苏实际上已经开始，但短期驱动力主要是内需，消费复苏相对缓慢。短期内对经济最大的拖累是出口。第二季度，中国出口最差，同比增长率约为-30%，直接影响GDP 4个百分点，影响1300-1700万个就业岗位。经济的全面复苏可能要等到第三和第四季度。

财经类:过去三年，在2018年金融去杠杆化、2019年全球贸易问题、2020年新冠肺炎疫情的连续冲击下，中国中小企业和民营企业受到较大影响。在你看来，支持这些群体有哪些政策缺口？

华长春:对于中小企业来说，似乎所有国家都很难有特别好的政策措施，中国也不例外。近年来，中国发生的一系列事件，无论是金融去杠杆化、贸易问题还是疫情，确实对中小企业更加不利。目前，政府对中小企业给予了财政和金融支持，如免除部分四险一金，增加小微企业贷款担保，提供金融利息补贴等。此外，科技创新局成立后，证监会近期启动创业板注册制度改革，进一步拓宽了中小企业融资渠道。

在未来一段时间内，我们认为有必要沿着政治局会议调整“六保”，以支持一些中小企业。出口制造企业订单下降，服务企业接车困难，都不是短期内可以解决的问题。如何保证这些企业的生存是当前政府工作的重中之重。我们认为，要保证这些企业的生存，仍然需要金融货币合作，在租金、劳动力成本、保障范围等方面，可以进一步加大对小微企业的支持。

在上述支持措施的基础上，内需政策工具可以进一步适当刺激基础设施和消费，进一步拉动内需，从整体经济环境上帮助中小企业。

对改善住房的需求可以适当放宽。今年新基础设施投资规模可能达到1-2万亿

财经类:房地产边际放松已成为市场共识。你认为房地产开发商的供方和居民的需方会采取哪些具体措施，放宽多少？

华长春:在“不炒房”的前提下，政府可以适度放松全国五大都市圈和大都市圈的房地产市场。从居民需求方面来说，除了全面推进户籍改革外，可以适当放宽居民购房条件，包括刚性住房需求和改善住房需求。在开发商的供给方面，股权融资可以适当放宽，比如房地产租赁的REITS产品。

《财经》:你预计2020年新的基础设施有多大？对帮助中国产业和结构升级能起到什么作用？

华长春:发改委最近公布了新基础设施的范围。其实可以进一步分为四个层次。核心是为数字信息经济的六大支柱，即5G、大数据、人工智能、云计算、物联网、区块链提供基础设施，如5G基站、IDC数据中心等；第二个层面是对现有城市的传统基础设施进行电子化、智能化改造，如智慧城市、智能交通等项目；第三层是发展城市新能源和新材料配套应用设施，如充电桩、光伏、垃圾发电等。，支持新能源产业；

第四层也是最外层。其实不能称之为新基础设施，更多的是短板基础设施，比如发展科技园，城际高铁，连接城市群的轻轨。ppp库中这四个级别的项目约有3万亿个，但前三个级别的项目很少。

2020年，中国新基础设施投资将加快，投资规模可能达到1-2万亿元。最近，政治局、国务院、工业和信息化部、国家发展和改革委员会等会议都加大了政府对新基础设施的投入。后续我们期待产业基金、相关央企、政府的预算能互相跟上，总结地方政府和部委的主要投资情况。估计每年投资1-2万亿的可能性更大。这将催化和促进中国新技术、新模式和新消费的发展。

大放水可能催生新一轮资产泡沫，重点城市的股票和房地产值得投资

财经:以前所未有的“负债印钞”规模，谁是赢家？谁买单？会不会催生新一轮的资产泡沫？

华长春:这次疫情导致全球经济停止半年，而且因为无症状感染者的存在，社会距离很可能会持续很长时间，整个经济会慢慢恢复。为了稳定各经济体的金融形势，各主要经济体在金融和货币方面做出了巨大努力，并推出了前所未有的“债务和印钞”规模。

全球疫情导致全球泛滥，很难说有赢家。从政府、企业和家庭的资产负债表来看，政府和企业承担了巨大的损失，而家庭的损失略小。似乎没有一个部门从停产放水中受益。如果一定要说“债务+印钞”的短期损害比较轻的话，估计就是家族部门了——企业的短期损害一定程度上是通过“债务+印钞”的方式由政府承担，不会出现保住就业的大动荡。但从中长期来看，整个社会将通过通货膨胀和资产价格变动来承担成本。如此巨大的流动性，可能真的会在疫情过后催生新一轮的资产泡沫。

财经:达里奥年初说“现金是垃圾”，而巴菲特持有大量现金。在你看来，在目前的市场环境下，作为投资者，为了尽可能避免财富稀释，应该持有什么样的资产？

华长春:我们认为重点城市的股票和房地产都是值得投资的，黄金也可以在一定程度上用来保值。

疫情过后，经济趋于稳定，债券收益率依然偏低，机构投资者配置会更加关注股票。DDM模型告诉我们，股票作为一个整体还是值得投资的，企业利润最糟糕的时刻已经过去，利润会推高股价；同时，一旦疫情好转，投资者的风险偏好也会提高，对股市有利。当然，风险在于国际关系，美国扔锅可能会打击全球投资者的风险情绪。

重点城市的房地产值得关注。全球流动性和中国的信贷供给相对较强，利率下调，对叠加改善住房的需求较大，所以中国的房价会相对坚挺。