企业估值 注册制下企业估值承压，A股究竟还有多少空间？

作者:徐志云上海盛瑞投资管理有限公司总经理

登记制度对估价的影响——从整体的角度

不同的行业和商业模式有不同的估值方法，很难一概而论。但是，从边际变化的角度来看，股票估值的变化是由进入股票市场的资本和股票供应量决定的。股票供给来源于股票供给加上资产证券化的资产，再排除退市股票，这就是循环资产池。资本供给的背后有两个部分，一是传统意义上的国内资本，二是海外资本的流入。

单说注册制对估值的影响，注册制会增加股票供给，对估值的影响无疑是负面的。但是，我们不能孤立地看待注册制度，必须把它理解为中国资本市场系统性改革的一部分。中国资本市场的一系列改革不仅增加了股票供应，而且通过完善各种基础制度，吸引国内外长期资金进入a股市场。

未来水多还是地表多？我的回答是乐观的。

资金流向哪里？

中国的基础货币是31万亿元，对应的M2大约是210万亿元。

这么多钱能去哪？无非是股票、债券、房地产、大宗商品、另类投资，比如囤积茅台。

在所有主要资产中，中国在全球上市的股票资产约为100万亿元，其中a股接近70万亿元，加上港股和美股。目前，债券的整体资产规模约为100万亿元。房地产量比较大，估计300万亿，商品和另类投资量比较小，不影响大局。

房地产是首先要讨论的。中央银行这么多年投入这么多钱，最后既没有推高股市，也没有造成明显的通货膨胀。房地产作为水库的作用是显而易见的。目前，中央政府“住无投机”的决心非常明确。今年疫情过后，国内货币政策明显宽松，但部分城市房价小幅上涨，很快被压低。因此，在未来很长一段时间内，房地产作为主要资产配置的吸引力将明显下降。

看债券。目前，美国和欧洲的那些国家可能利率为零或为负，国内债券利率和余额宝收益率也大幅下降。在低利率环境下，债券和债券类产品的吸引力也明显下降。

商品和另类投资太小，不能持有大量资金，暂时不讨论。

综上所述，中国居民配置大规模资产的最终方向一定是去股市。

既然居民资产配置的大方向是有利于权益的，那么大家会问第二个问题，这个空能有多大？下图显示了a股的自由流动市值除以M2。这个指标通常可以描述居民资产配置的状态，也可以识别a股市场情绪的最高点和最低点。

目前整个a股市场的自由流通市值为27万亿元，除以210万亿M2，不足13%，处于中高水平。历史上，a股自由流动市场价值被M2分割，历史上从未超过20%。2007年的泡沫峰值，包括2015年的泡沫峰值，基本在19-20%之间。如果看到这么高的点，基本已经到了泡沫顶峰。同时，随着国内资产证券化率的提高，该比率的低点和震荡幅度也在上升。

这个比例长期应该稳定在什么水平？如果以后达到一个理想状态，就是所有好的上市公司都上市了，这个数值保守一点应该在15-20%之间。假设中国210万亿元的M2保持不变，如果未来从13%增加到15%，那么股市相应的增量资本应该是4-5万亿元。如果这个比例能从13%提高到18%，就是10万亿。这就是内资对股票型基金的影响。

股市的第二个资金来源是外资。目前，外国投资者持有的a股股票市值约为2万亿元，约占3%。进一步考虑港股和美股，外资总体持股比例在6%-7%左右。日韩台都在30%左右，我们还有很大的空区间。长期来看，可以预见增长到15%或20%。

从这个角度看，如果外资持股比例能整体提高10%，100万亿也就对应10万亿。所以我们会发现，无论是内资还是外资的配置，资金都需要来自境内外双方，长期来看，双方都在10万亿元的水平。

股市的第二个资金来源是外资。目前，外国投资者持有的a股股票市值约为2万亿元，约占3%。进一步考虑港股和美股，外资总体持股比例在6%-7%左右。日韩台都在30%左右，我们还有很大的空区间。长期来看，可以预见增长到15%或20%。

海外资本流入空见上图。过去一年，摩根士丹利资本国际(MSCI)将中国a股的内含因子从5%调整到20%，如果未来调整到100%，将带来约2.5万亿的整体增量资金。但需要注意的是，即便如此，a股只占MSCI全球指数的2.5%，中国资产整体占比也只是从目前的4%上升到6%，而2019年中国GDp占全球的比重为16.6%，这一点还是非常明显的。

以上仅考虑MSCI指数带来的被动资本增量，不包括其他指数基金和主动配置基金的潜在增量。

所以综合来看，从长远来看，无论是国内还是国外，资本的潜在增量都是10万亿。与户籍制度带来的供给增量相比，我相信前者将是主要矛盾。

从结构角度看注册制度对估值的影响

只说整体视角，这一部分讲我对估值结构的看法。这部分也应该是市场的一致预期，不会有太大分歧。

第一，“壳值”肯定会消失。

第二，资本必须有选择地追求行业团队的一些好的商业模式。

第三，市值将继续集中于新兴行业和高素质领军企业，而大部分股票将逐渐被边缘化。

最后，我们会发现估值系统将会多元化。过去我们都是看pE和pB，但未来一些估值系统会是p/E，pEG，DCF。而更夸张的是曲目估值。如果这里有投资创新药物公司的投资者，他们一定非常清楚这件事，而且很多人使用pEG plus管道进行估值。所以，这就是为什么今天的a股市场基本上是创新医学领军人物pE的100多倍。

那么，市场价值向新兴产业的龙头集中到什么状态了呢？这个数字是全球主流市场估值的列表。海外市场主流估值基本都在十倍到二三十倍的范围内。最有意思的是，估值的两极都来自中国。创业板50在中国的估值是80倍以上，恒生中国企业指数的估值是8倍以上。两者估值相差近10倍。

这是创业板50指数和恒生中国企业指数市盈率的时间序列数据。前者是新兴行业领导者的代表，后者是传统行业领导者的代表。历史上5-6倍的估值差是比较正常的。如果你少于4倍和3倍，就相当于低估了创业板的成长型企业；但如果超过8倍甚至10倍，往往意味着成长股明显泡沫。自19世纪初以来，这一估值比率从最低的2.64迅速上升到近10，相当于2015年5月的水平，钟摆从一个极端快速摆动到另一个极端。因此，在目前的状态下，成长股估值的相对泡沫是明显的。哪些因素可能会让钟摆摆摆回？我的答案是依靠注册制，大量创新型公司上市，让两种风格的资产差回归到一个相对理性的水平。

所以从长期来看，中国的成长股尤其是顶级成长股享受估值溢价是正常合理的，但是目前的状态明显偏高。未来可能通过注册制增加供给，或者市场流动性托起低价值蓝筹股，让两种风格的资产重新找到平衡点。总的来说，成长股龙头维持5-6倍的估值溢价是合理的。

最后总结:

首先，不应该孤立地看待注册制度，必须将其理解为中国资本市场系统性改革的一部分。

第二，中国资本市场改革有利于改善国内居民股权资产配置，吸引海外长期资金进入市场。潜在入市资金超过10万亿元。

第三，引入注册制后，壳值将逐渐消失，资源将更加集中在有增长的优质竞争上，集中在优秀的创业团队上，充分发挥资本市场配置资源的作用。

第四，自19世纪初以来，新兴产业与传统产业领袖之间的估值差异一直在扩大，并在19世纪末开始加速。目前两者的估值差接近15世纪中期的峰值水平。

第五，长期来看，在低利率、低通胀的环境下，新兴行业的优质轨道领军企业仍将是a股市场资本追逐的主要方向，但短期来看，需要警惕估值差达到极值后的均值回归，或许注册制度的引入是一个潜在的触发因素。

问答

Q

你对二级市场的配置是新兴产业多还是传统产业多？

A

许志云:

我个人其实是在把一些新兴行业的配置转移到传统行业，比如保险股。这个变化不是因为你不看好新兴行业，主要是我觉得估值差被打到极致的位置，还有注册制的因素。从投资的角度来说，你必须做一些相应的改变。

比如在香港市场，刚刚看到的恒生中国企业指数就是香港市场的指数。除了美团等前20家公司，香港市场市值在中国股市排名20-100，略小。在过去几年里，由于缺乏流动性关怀，传统行业的公司(但也是好的)估值非常低。这类公司未来很可能会转换风格或溢出流动性，导致明显的估值回归。

注:本文所有数据截至2020年6月24日。