9月经济数据 财信研究评1-9月宏观数据：经济恢复动能向消费端切换

预计经济复苏动能将继续从投资端转向消费端。预计第四季度经济将继续回到潜在增长率，全年GDp增长2.0%左右。

摘要:

> >工业增加值:消费和出口需求将迅速修复，生产将超过疫情前水平。9月规模以上工业企业增加值同比增长5.9%，增速比8月快1.3个百分点，连续两个月高于去年同期。其中，得益于制造业投资和下游消费需求的改善，制造业增加值同比增长7.6%，增速分别比上个月和去年同期提高1.6和2.0个百分点，这是工业生产持续超预期的主要原因；出口的持续改善也对工业生产起到了明显的推动作用。9月份，外资企业和民营企业增加值增速上升至7%以上的高水平。从结构上看，国内高技术制造业生产继续领先，1-9月增速比同期制造业高4.2个百分点，新旧动能转换加快。

> >国内生产总值:预计第四季度增长5.6%左右，全年GDp增长2.0%左右。第一，服务业恢复支撑消费继续上升没有悬念；第二，投资将继续支撑经济上行复苏；第三，得益于全球经济的持续复苏和国内生产的首次复苏，预计全年出口将实现正增长。

> >消费:餐饮和汽车保障消费的修复速度加快，但未来的恢复高度不要高估。9月份我国社会福利总量同比增长3.3%，增速在上个月正变的基础上继续增长2.8个百分点，修复速度加快。其中，限制放宽了居民外出次数，餐饮收入下降较上月缩小4.1个百分点，是主要促成因素之一；汽车消费同比增长11.2%，连续三个月两位数增长，对社会零的支持也很强；与此同时，受益政府加大了转移支付力度，低收入群体的消费回收率也加快。展望第四季度，政策刺激过重，国内经济尤其是服务业正在加速复苏。消费持续复苏没有悬念。但疫情未退，居民收入增长缓慢，消费仍受房地产挤压，不宜过于看好消费复苏。

> >投资:将继续支撑经济上行复苏。第一，恢复国内外需求，加快新旧动能转换的政策是有效的。9月制造业投资增长3.0%，连续两个月为正增长。预计随着企业利润的提高和政策的支持，制造业投资增速的下降将继续收窄，但随着海外疫情的第二次爆发，制造业将有很大改善空。二是在专项债务资金拨付缓慢、棚改项目和银行补充资金分流金融资金的影响下，9月份基础设施投资恢复坡度继续放缓，低于市场预期。随着财政资金拨付的加快和专项债务项目使用的调整，预计第四季度基础设施投资将继续增长。第三，房地产投资增速将在年内稳步放缓，年增长率低于去年水平。自第二季度以来，房地产市场的成交量和价格都有所上升。预计未来在房地产政策边际收紧、住房融资“三条红线”、市场流动性边际收紧的背景下，房地产投资增速将放缓。

> >政策展望:“降RRR降利率”难以实现，金融重点在提高质量和效率。随着经济增长率回到潜在水平，货币政策将保持“紧平衡”，难以降息和降低标准。结构性政策肩负重任，更强调资金准确直接进入实体经济。然而，为了应对外部不确定性的影响，短期货币政策没有大幅收紧的基础。财务上有足够的财务努力空，重点是提高资金使用效率，加快实物工作量的形成。预计随着中央预算投资、专项债券等资金陆续投入使用，项目启动和资金可得性将继续改善，第四季度财政支出预计将保持两位数增长。

二是棚改发行专项债券比例增加，挤占基础设施投资资金。随着棚改债发行限制的放开，自7月份以来，棚改债在新增专项债务中的比重迅速上升，对基建造成了一定的挤压。如9月新增专项债券约35.4%投入棚改领域，部分财政资金从棚改项目中分流，削弱了财政资金在基础设施建设中的支撑作用。此外，预计部分专项债务资金将用于补充中小银行资本，部分资金也将被分流。

预计随着财政资金使用的加快和专项债务资金使用的调整，第四季度基础设施项目的落地和建设将明显加快，第四季度基础设施投资将继续上升。

房地产投资增速将稳步放缓

从第一季度到第二季度，房地产市场的成交量和价格都有所上升，住宅股的去库存速度快于非住宅股

房地产市场继续回升，价格上涨迹象明显。2020年1-9月，商品房销售面积同比增长-1.8%，降幅比1-8月窄1.5个百分点。5、6、7、8、9月销售面积增速连续4个月转正，9月增长7.3%。价格方面，预计9月份将延续前期企稳迹象，白城住宅价格指数在连续4个月上涨后，与上月持平。9月份，商品房销售金额增速与销售面积增速的差距继续拉大，从上月的4.9%上升到本月的5.5%，说明整体价格水平在上升。

从供应方面来看，自第二季度以来，去库存化进程加快了。一是存销比有下降趋势。年初以来受疫情影响，商品房库存有所增加，但5-8月销售面积增速转正，去库存加速。库存与销售额的比率从4月份的5.3倍下降到9月份的3.1倍。二是商品房销售面积连续七个月下降。从3月到9月，分别减少了277，472，484，690，390，639，471万平方米，其中销售住宅面积分别减少了440，453，436，512，316，705，419万平方米，表明随着疫情的有效控制，供应压力减缓。第三，非住宅库存没有住宅库存快。2月以来，商业经营场所和写字楼销售面积增速持续收窄，分别从-46.0%和-48.4%上升至-15.3%和-16.5%。非住宅投资的增长速度也表现出类似的表现，但去化学速度明显慢于住宅，说明疫情后商业活动的恢复速度仍然缓慢。

2.今年房地产投资的增长率将略有下降

2020年1-9月，全国房地产开发投资同比增长5.6%，比1-8月高1.0个百分点。累计增长率连续四个月实现正增长，月增长率连续七个月为正增长，恢复到往年的正常水平。展望未来，从几个领先指标来看，投资增长率预计在年内将继续反弹和增长，但边际增长率将放缓。

第一，货币环境和“三稳”政策仍有利于全年房地产市场的发展，但宽松的政策环境将略有收紧。根据历史经验，房地产投资与资本成本和流动性充足密切相关。宽松货币政策期间，金融环境友好，资本价格较低，流动性充裕，而房地产投资增速提高，反之亦然。2020年以来，面对疫情的意外冲击，货币政策更加灵活温和，社会融资成本进一步下降。金融机构贷款利率全年大概率下行，有利于房地产来源的稳定。今年，房地产市场仍将坚持“住而不炒”的导向，地方政府将实施“稳定地价、稳定房价、稳定预期”的政策。随着房地产市场的早日复苏，出于风险防范的考虑，今年剩余几个月的房地产政策将略有收紧，房地产资金来源增速放缓的可能性将增加。

第二，房地产资金来源增速将稳步放缓。2020年1-9月，房地产资金来源同比增长4.4%，比1-8月提高1.4个百分点，月增长率连续7个月大幅上升。从资金来源的详细数据来看，9月份其他资金、自筹资金、国内信贷、利用外资增速均持续反弹，其他资金增速连续两个月呈上升趋势。由于“其他基金”占房地产基金的比例最高，超过50%，对房地产基金的增长率起着决定性的作用。随着销售回暖，尤其是“金九银十”销售季的到来，个人房贷、存款、预收款增速均有上升趋势，其中个人房贷增速由2月份的-12.4%上升至9月份的9.5%，居民中长期贷款8月份和9月份同比分别增长1031亿元和687亿元，也提供了印证。随着近期部分城市房地产市场量价上涨，这些城市收紧了限制性政策，住房贷款增速放缓。但总体而言，房地产调控政策将继续处于稳定期，预计年内资金来源增速将稳步放缓。

三是先行指标房地产销售面积增速有望继续反弹增长，投资增速将继续上升，但增速低于去年水平。2017年以来，受房地产调控政策影响，房地产销售面积增速大幅回落，从2017年2月的25.1%降至2019年1-12月的-0.1%。2020年受疫情影响大幅下降，但疫情后迅速反弹，连续5个月正增长。在“三稳”的房地产政策环境下，预计疫情稳定后，房地产销售面积增速将继续反弹改善，有利于房地产投资增速的稳定。预计房地产投资将继续处于复苏周期，但整体投资增速将低于去年。

第四，征地面积增长缓慢将限制房地产投资增长的反弹。受限制性政策和信贷融资约束，2019年以来征地面积增速一直为负值。2020年1-9月同比下降2.9%，1-8月下降0.5个百分点，降幅连续3个月扩大。城市层面，2020年9月，一、二、三线城市征地面积同比减少，一线城市征地面积仍保持正增长，但二、三线城市明显下降。展望未来，房地产企业面临监管部门的“三条红线”要求。为了在三年内实现减债目标，房地产企业在收购土地时可能会更加谨慎，这将限制房地产投资增长的反弹。